纺织服装行业年度策略：供给 改良 催化国潮需求，消费拐点值得期待

（申报 出品方/作者：信达证券，汲肖飞，李媛媛）
行业回顾：终端消费逐步苏醒 ，行业增速“V”型散布

1.1、服装行业回顾：终端消费需求逐步回暖，收入端表示 好于利润端
2021 年国内整体消费同比修复，但在经济增速趋缓、部分  家当 景气度受损、疫情影响重复 、 基数变更 等因素综合作用下，社零、服装等消费增速涌现  “前高后低”的特征，2021年前 三季度国内服装鞋帽社零总额为 9641 亿元，同增 20.60%。2021年服装鞋帽零售总额 13842.5 亿元，同增 12.70%。 2022 年服装鞋帽零售额增速前低后高，上半年尤其进入3-5 月，受到国内多地疫情扩散影 响，线下门店客流受限、线上渠道物流受阻，服装消费增长明显趋缓，拖累 22 年上半年限 额以上单位  服装零售额同比下降8.0%至4462.6亿元。随同  6 月以来全国出行、线下零售 逐步恢复，以及8月后冬装换季需求释放，零售额有所改良 ，22 年 1-9 月服装鞋帽零售额 为 9273 亿元，同降4.0%，较上半年降幅收窄4.0PCT。
上市公司方面，22 年上半年以华东为代表的地区  疫情重复 ，国内部分  上市公司上海仓库发 货受阻、门店开业受限，导致公司直营门店营收缩减、加盟商回款延迟，收入同比下降， 22 年上半年重点服装上市公司营收同降 7.72%至 427.72 亿元。进入三季度国内出行、消 费逐步恢复，但 9 月份国内多地疫情重复 、防控有所趋严，三季度上市公司营收同比降幅 收窄，前三季度重点上市公司营收同降 5.71%至 644.73 亿元。利润方面，服装公司原资料 、 物流、门店运营、人工等刚性支出高企的同时，加年夜 折扣力度去库存，因此 22 年前三季度 服装上市公司归母净利润降幅显著年夜 于营收，前三季度实现归母净利润为 33.66 亿元，同 降 50.14%。
库存方面，2022 年前三季度服装公司库存为 664.17 亿元，同增 17.76%，较上半年库存增 速有所收窄，上半年受服装销售疲软影响，服装公司库存承压，7-8月疫情好转，消费回暖， 服装公司加速清库存。存货周转方面，三季度服装公司库存周转水平有所放缓，前三季度 库存周转天数达 242 天，同比增长 0.17%。

1.2、纺织行业回顾：海外通胀高企品牌库存增加，纺织出口整体承压
2021 年受全球货币流动性宽松、印度棉铃虫灾害爆发及新疆天气异常的影响，全球棉花供 需缺口预期扩年夜 ，棉价连续 上涨，截至21年12月31日，国内棉花价格达到  22107元/吨， 同比上涨 46.06%。22 年国内外下游纺织市场连续 疲软，纺企采购意愿较低，制品 库存持 续累库，导致国内棉价震荡下行，截至 22 年更新日，国内棉价较年初下降 32.53%至 14982 元/吨。
纺织服装出口方面，22 年 5 月以来全国物流逐步恢复，国内纺织企业开始正常生产、运输， 满足海外订单需求，因此 22 年 5-8 月国内纺织服装累计出口额为 1249.71 亿美元，同增 13.22%。22 年 9 月以来受欧美等主要出口市场通胀高企、库存增加等因素影响， 22 年 9 月、10 月国内纺织服装出口同比下滑 3.71%、13.53%至 280.51 亿美元、250.23 亿美元。 据世界经济合作与成长 组织预计，2023 年全球经济增速连续 放缓，纺织服装终端消费需求 承压，因此纺织服装出口面临一定增长压力。
2022 年前三季度纺织制造上市公司实现营收 1108.79 亿元，同增 11.75%，实现归母净利 润 71.40 亿元，同降 3.03%。受国内疫情和海外需求增长放缓等因素影响，前三季度纺织 制造企业收入增速趋缓。利润方面，我们认为三季度以来由于棉价回落，纺企订单价格有 所下调，同时滚动消化前期高价原资料 库存，因此纺织企业利润承压，同比有所下滑。
历久 判断：供给  推动需求，国潮崛起趋势

近年来国潮品牌连续 崛起，明显能够看到供给  决定需求的逻辑验证。一方面消费者加倍 认 可国产品  牌，需求端有所改良 ，但另一方面供给  端的变更 加倍 重要，优质品牌赓续 提升产 品竞争力，获得消费者认可。我们看到在运动、休闲、高端服饰三年夜 细分领域中，只有运 动（功能  性）赛道涌现出一批例如安踏、李宁、波司登、特步等优质品牌，这部分  品牌产 品研发、设计、形象连续 升级，供给  端改良 明显。消费者愿意支持国货，然则 年夜 前提依旧 是理性消费，需要国货在供给  端逐步追赶甚至超出 国际品牌，不然 国货崛起将无从谈起。

2.1、需求端：年轻群体、低线消费崛起，需求不雅 念转变
年轻群体成为消费市场中坚力量。一方面年轻用户群体长年夜 于中国经济崛起新时代，具有 较强的自我意识、多元的价值不雅 和个性化的生活主张，民族自信心、认可度更强，对本土 品牌接受度较高；另一方面年轻群体倾向于线上消费，在移动互联网端占据较年夜 的网络话 语权与流量高地，据中新经纬统计，截至 2021年，95/00 后网络用户数量超 3.69 亿，在全 体网民中占比跨越  3 成，且仍坚持 增长态势。此外 95/00 后消费群体逐步进入社会，加倍  具有消费潜力，为本土品牌提供较年夜 的长年夜 空间。
下沉市场消费群体潜能进一步激发。下沉市场即三线以下城市、县镇与农村地区  的市场， 包含  200 多个地级市、3000 多个县城和 40000 个乡镇，占中国总人口的 70%左右。近年 来一方面农村居民可支配收入、人均消费增速高于城镇居民，另一方面“十四五”计划 提 出“十四五”期间常住人口城镇化率提高到 65%，城镇化水平赓续 提升。随同 人均可支配 收入的提高和城镇化的加速落地，下沉市场消费潜能有望进一步被激发。
需求不雅 念转变 ，“性价比”转变为“质价比”。疫后时代，相较于预期的报复性消费情况， 小我 和家庭防备 风险和预防不确定性的意识增强，消费者加倍 理性成熟，从以往的激动 消 费、超前消费，到如今更看重价格、品质。据中国青年报统计，2021年有约 75%的年轻消 费群体在购物决策时倾向于看重产品  品质，近 50%的群体激动 消费减少。此外年轻一代不 再盲目崇拜  国外产品  ，加倍 客不雅 评价品牌，国货在满足其对于质价比需求的同时，也相符  其日益增强的爱国情怀和民族自信感。
2.2、供给  端：产品  品质的提升、性能的优化为国潮崛起的核心动力
因此需求端消费不雅 念的转变支撑国潮崛起，供给  端产品  品质的提升、性能的优化成为国潮 崛起的核心动力。我们把服装行业分为年夜 众休闲服饰、高端奢侈服饰、功能  性服饰三年夜 细 分品类，中国服装行业经过多年成长 ，国潮崛起下涌现出安踏、李宁、特步、波司登等头 部品牌，均来自于运动为代表的功能  性服饰细分品牌，相比之下其他细分行业缺少同等体 量的头部品牌，最年夜 差别 来自于供给  端特点的不合  。 我们认为功能  性服饰能够快速涌现本土品牌龙头，主要由于：1）运动服需求快速成长 ，行 业景气度较高；2）核心原因在于消费者注重服装产品  功能  性，中国服装家当 链优势在于制 造端，功能  性品牌更有能力打造差别 化优势产品  ；3）本土功能  性服饰治理 团队优秀，把握 行业变更 趋势优化商业模式。此外与国际品牌相比，本土品牌多半 订价 较为合理，具有性 价比优势。

本土高端和年夜 众休闲服饰目前尚未走出优秀国货代表，我们认为主要在于供给  端的差别  。 高端服饰消费群体看中的要素顺序 是品牌形象>设计>价格，而高端品牌形象、设计需要有 文化、时间、设计实力的累积，海外龙头多为设计师品牌赓续 并购成长 而来。中国服装行 业设计水平相对较为弱势，优秀设计师尚需要培养，而国内服装品牌普遍成长 时间较短， 缺乏优质设计资源，品牌影响力、设计等维度未建立领先优势，因而在供给  端难以建立相 对国际品牌的竞争优势。
复盘海外第一年夜 奢侈品集团 LVMH 的成长 历程可以发明 ，“设计师基因+商业头脑”的融合 成为高端品牌成长 的核心因素：1）LV 品牌的建立初志 即办事 高端消费人群，专注于产品   立异 ，强调设计；2）LV 品牌连接有影响力人物，讲述其与品牌的渊源，用顶层人物影响 顶层消费文化，讲出品牌故事、延续品牌调性，随后做渠道下沉，拉动年夜 众消费。
对年夜 众休闲服饰而言，消费者看重产品  的性价比，因此服装公司需要通过精细化运营、降 低家当 链成本，打造具有性价比优势的产品  。从海外经验来看，以优衣库、ZARA、GAP 为代表的国外企业率先采取  SPA 商业模式，通过直营门店直接触达消费者，把握终端需求， 并配合柔性化生产、多批次小批量供给 链模式实现快速反响 。因此快时尚公司一方面降低 家当 链成本，打造高性价比优势产品  ，另一方面能够快速满足消费者需求变更 ，及时应对 潮流  趋势，控制库存波动风险。而多半 本土年夜 众休闲服装公司采取 授权、经销等商业模式， 聚焦设计、品牌营销等环节，对于全家当 链掌控力度以及消费者需求变更 的洞察能力较弱， 因此产品  优势尚不明显。
产品  端：本土品牌品质提升性能优化，供给  改良 为国潮提供原力
本土功能  性服装品牌施展 自身极致价值即（科技+颜值+故事）/适合 的价格，打造自有核心 科技强化专业与功能  属性，以科技作为与消费者互动的手段，并付与 产品  潮流  的设计。优 质公司在营销中结合产品  功能  性需求，增加品牌核心文化，在各个维度提升产品  竞争优势 吸引消费者。我们下文将剖析 本土功能  性鞋服品牌在研发、设计、营销、价格等层面的变 化，从产品  端剖析 本土运动品牌如何缩短与国际头部品牌差距，从而获得消费者认可。

产品  技术优势：本土运动品牌连续 提升产品  科技实力，厚积薄发
运动鞋产品  分为跑鞋、篮球鞋、足球鞋、羽球鞋等品类，其中跑鞋为功能  性鞋类中第一年夜  品类。近年来国内消费者加倍 追求健康，跑步运动快速兴起，国产品  牌将跑鞋作为重要品 类集中突破并实现快速赶超，因此我们以跑鞋为重点剖析 本土品牌的技术升级迭代。 跑鞋的研发主要围绕缓震、回弹、轻便三年夜 功能  展开，运动鞋可以拆分为鞋面、鞋垫、中 底等部分  ，三年夜 功能  主要体现于中底。中底可以分为气垫、物理形变缓震、发泡资料 、缓 震胶四类，中底技术的突破则有转变 结构和资料 立异 的两年夜 路径。1970 年后中底技术立异  进入爆发期，海外品牌率先引领此类技术。历久 以来运动鞋中底资料 基本是以 EVA 资料 为 基础，通过搭配其他资料 并调剂 其配比、发泡次数以实现不合  的效果。
国际头部动品牌深耕研发立异 ，在鞋底科技的研发方面具有较强的先发优势，赓续 推出新 技术并进行产品  迭代。 NIKE 于 1979-1995 年间相继推出 Air Sole、Air Max、Air Zoom 等气垫技术，Air Sole 为 由复合伙 料 制成的囊状框架，在内部注入氮气或空气，为气垫提供弹性和柔韧性，并阻止 气垫内气体外流，Sole 技术的应用为 NIKE 气垫技术的演变奠定  重要基础。随后 NIKE 在 Air Sole 的基础上推出 Air Max 技术，加年夜 气量、气压，提供更高的缓冲量，优化 Sole 技 术的漏气、耐久度不高、可应用范围  小的缺点。多年来 Air Max 设计赓续 突破改革 ，由最初的可视化气垫，成长 到现今最新的 Vapormax Flyknit2 气垫跑鞋。Air Zoom 则是在封闭   的空间中加入固定的高弹力尼龙纤维，当气垫受力时，尼龙纤维会挤压弯曲，能够在较短 的距离中提供优异的避震能力。
“跑鞋之王”亚瑟士专注办事 跑者，针对不合  场景和功能  需要，主动调校更新，赓续 改革  设计理念、材质和工艺技术，将经典 Gel-Kayano 系列跑鞋延续至今。1986 年亚瑟士首推 代表性科技 Gel 减震胶，随后在 α-Gel 的基础上，开发出多种形态的 Gel 缓震胶如 P-Gel、 T-Gel、γ-Gel。1992 年亚瑟士第一代跑鞋 Gel-Kayano Trainer 定位于长距离跑步训练鞋款， 鞋面采取 透气工程网眼资料 和吸湿排汗性能更好的合成麂皮资料 ，鞋面中部的合成资料 使 用掩护 性和支撑性更好的骨骼造型的塑料，鞋底后跟位置使用 T-Gel 减震胶，投入市场后 产品  科技属性、舒适性、支撑性成为业内领先水平。
随后亚瑟士赓续 对产品  进行迭代更新， 在新资料 的使用和为跑者提供更多推力方面赓续 进步，经过 20 年的成长 ，Gel-Kayano28 出生 ，在上层采取  Flytefoam Blast 中底，下层维持 Flytefoam Propel 的配置，结合前后掌 的 Gel 胶，在提供精彩 的缓震和回弹性能的同时，缓震、耐久度和轻量化都更为先进。

2013 年阿迪达斯联合德国化工龙头巴斯夫配合 研发出以 E-TPU 资料 为基础的中底，实现 减震、回弹功能  ，并推出Boost系列运动鞋。Boost中底技术具有优越的缓冲和回弹表示 ， 据巴斯夫实验显示，Boost 的回弹高度较可发性聚乙烯 EPE 高约 55%，在连续负载下， Boost 资料 的柔软及弹性性能比 EPE 高 75%。2015 年阿迪达斯推出 Ultra Boost 系列，在 之前 Boost 中底的基础上去失落  EVA 的包裹，同时在中底中增添可类比汽车涡轮增压技术的 Torsion System 技术，经过压缩后密度达到  前代产品  的 2 倍，在包管 鞋底稳定性的同时， 增加运动时的回弹力。
2018 年后本土品牌也迅速加入运动鞋中底研发的竞争中，连续 推出立异 产品  ，缩短与国际 一线品牌差距。 安踏在技术领域连续 投入，坚持 运动科技的立异 ，专注于打造自有核心技术，为消费者提 供更好的运动装备。2018-2021 年间安踏先后宣布  A-FLASHFOAM 虫洞鞋底资料 、AFLASHEDGE 舒弹科技、A-FLASHLITE 氢科技，逐步搭建起安踏“产品  科技生态系统”。 2021 年安踏宣布 历时三年研发的全新中底科技“氮科技”，即经氮气超临界物理发泡、一 体成型，在氮科技加持下的资料 ，能量回归率高达86.8%，资料 密度仅为0.09g/cm³，耐久 性方面提升 30%，综合性能表示 优于同行。
安踏将这项技术搭建成氮科技平台，推动多种 运动产品  品类的全笼罩 ，如创跑（年夜 众跑鞋品类）、马赫（竞速训练跑鞋品类）、C202（竞 速训练跑鞋品类）、KT、狂潮、轻狂等，并加以迭代。其中 C202 GT 专业竞速马拉松跑鞋 在氮科技的加持下全新升级，该款鞋在超临界状态下，通过氮气使 PEBA 资料 变得更轻弹， 带来较强的缓震回弹功能  ；采取 氮科技物理发泡的双密度设计中底，提高抗形变功能  及中 底稳定性；3D 仿生足型碳板基于人体工学设计，更贴合国人脚型并加强足中支撑；此外这 款鞋在轻量化方面坚持 较高水准，单只鞋重量仅 212g。
2019 年李宁采取  PEBAX 资料 即尼龙弹性体为中底资料 ，通过超临界发泡成型工艺，生成 回弹性更好、更轻便的发泡资料 ，即“李宁䨻”。经过历久 研发，李宁研究团队胜利 将超临 界流体 PEBAX 珠粒发泡资料 密度控制在 0.11-0.14g/cm3 区间内，类比普遍 使用的 TPU 发 泡中底资料 （0.24-0.26/cm3 密度区间），鞋底重量降低 50%，能量反馈达 80%以上，尽可 能降低跑跳运动中能量损失，同时具有出众的低温抗冲击性能，以及优异的抗老化和抗日 光暴晒能力。
在高技术性能加持下，以“李宁䨻”为核心技术的两款竞速跑鞋飞电系列、天马系列订价 创 下国产跑鞋新高，发售价分别  为 2099 元、1299 元，对标国际一线品牌，并获得 跑步喜好  者认可。飞电系列搭配异构碳板，区别于主流的均匀密度的碳板，异构碳板经过六代的演 化，在不合  偏向 铺设碳纤维资料 ，从而实现不合  区域的差别 化性能。除碳板外，在飞电系 列跑鞋中设计师采取 全新的 GCU 全天候止滑耐磨外底科技，确保专业运动员  在湿滑路面等 多种环境下坚持 稳定。飞电系列融合三年夜 科技，从出生 到定型历时两年，经历 13 个版本的 调校，共有 62 名顶尖马拉松选手进行实战测试，笼罩  14 余场马拉松，展示出较高的科技 水准，发售价对标 NIKE 顶级跑马战靴 NEXT 系列。

2018 年以来特步陆续推出 X-Dynamic Foam 动力巢、Reactive Coil 减震旋、Air Mega 气 能环、ComfyCubes 柔立方、FeatherFoam 飞羽科技等多项专利，构建核心科技平台。其 中特步原始动力巢跑鞋中底以蜂巢为灵感来源，将弹性优越的橡胶液体注入普通 EVA 资料 ， 并赓续 调剂 配方比例，使中底缓震与回弹的结合效果达到  最优。中底侧墙组成 框架的蜂窝 褶皱能够迅速吸收运动时鞋面接触地面产生  的冲击力，并转化为动力，因此蜂巢动力支撑 结构与蜂窝褶皱配合 组成 支撑与回弹的工作模式，为跑者提供平安 有效的能量反馈。
特步连续 加快对中底科技的优化升级，2022 年特步推出 XTEP ACE 缓震科技平台，XTEP ACE 主要由诺贝尔物理学奖得主 Barry C. Barish 担负 首席科学家，搭载全球首创的 PISA 超临界发泡技术，充分  施展 资料 性能，能够带给专业跑者更好的回弹和推进感，对于年夜 众 跑者而言，有利于掩护 膝盖、避免受伤。搭载 XTEP ACE 缓震科技的 160X 3.0 PRO 在减 震、耐磨、防滑等核心性能指标方面表示 亮眼，依据 国际权威机构 SGS 的检测申报 ， 160X 3.0 PRO 较国际运动品牌王牌跑鞋减震性能提升 6%、耐磨性能提升 21%、湿态介面 止滑性能提高 12%。
2018 年匹克联合西安理工年夜 学研发出 P4U+EVA 的智能鞋材弹性体，其中 P4U 通过立异 技 术复合发泡而成，对环境具有感知力，可以依据 受力状态的不合  产生 变更 。在正常状态下， P4U 分子涌现  出近似液体的柔软材质，当受到冲击时，能够迅速变为高弹固体，年夜 幅提升 弹性。搭载这项中底技术的跑鞋“态极 1.0”为跑者提供软硬兼顾的体验，日常穿戴 脚感柔 软，跑步受到较强冲击时则硬度提高吸收冲击力。随后匹克对产品  赓续 升级，引入立体加 强筋，强化抗扭转性，打造立体结构、增年夜 后跟包裹面积，立体化的同时增强产品  质感， 命名为态极 1.0plus“物竞”，2019 年双十一“物竞”跑鞋销售额达 2345 万元，占据双十 一天猫跑鞋榜单第一名。
品牌供给  端改良 带来需求提升、消费者认可度提升，在竞赛 上被越来越多的专业运动员  选 择。2022 年在北京马拉松精英运动员  穿戴 率方面，国产品  牌表示 亮眼。男女冠军分别  穿特 步、李宁品牌，一悛改 去四届北马冠军被国际品牌垄断的局面；在男子、女子前三名选手 中，仅有一位参赛者选择穿国际品牌；在男女前八名跑者中，本土品牌跑鞋占据荆棘铜驼 ， 其中包含  4 双特步 160X 系列、3 双李宁“飞电”系列、2 双安踏“C202GT”系列。在马 拉松竞赛的极致使用场景下，跑鞋自己 的专业属性与科技含量成为运动员  选择装备的核心 考虑。越来越多的国产顶级跑鞋被马拉松精英运动员  选择并屡创佳绩，凸显国产跑鞋在顶 级产品  科技上硬实力的提升。

产品  设计优势：内外兼修，提高产品  外在不雅 感，丰富  产品  文化内涵
近年来本土运动品牌连续 升级设计团队，加强内外合作，升级改良 产品  形象。2016 年安踏 聘请前阿迪达斯高等 设计总监 Robbie Fuller，提升产品  设计感，其主导安踏品牌 KT 系列 战靴、虫洞跑鞋、Clunky Sneaker 老爹鞋等经典产品  。其中 Anta X Nasa 超轻虫洞跑鞋以 “双子座计划”的宇航员航天服为灵感，以金属银色袜套为鞋身，搭配安踏自主研发的 Flashfoam 鞋底。细节方面，同样来自航天服灵感的 BOA 旋钮无系带设计使用便利 ，两条 红蓝色 logo 条带来较高的识别度和时尚感，受到张继科、王菊等知名人士的青睐。
中国李宁以接近设计师品牌的运作模式，重视原创设计理念，将李宁的运动基因与中国文 化和潮流  元素进行融合，18 年凭借“番茄炒蛋色”的奇特 设计，打破国内运动服饰的刻板 印象，使李宁成为新国潮的象征。21 年中国李宁秋冬系列以“Remake”设计理念传递轻 松自然而随性的态度，在“悟创吾意”的核心概念下，传递“无创造  无意义，破旧立新” 的设计主张，“惟吾禅”和悟道 2ACE 还原千禧年复古滑板鞋的宽厚和富有防护感的鞋面视 觉，受到普遍 存眷 。2022 年新年推出的李宁惟吾 PRO/惟吾 180「發」特别版本融入国粹   麻将元素，并以“發”字为创意理念设计，将传统工艺与美好寓意巧妙结合，彰显设计师 对于中国文化的演绎。
营销策略优势：缩小国内外营销差距，拓宽品牌营销渠道。营销资源方面，国际运动品牌资源优势明显，本土运动品牌迎头赶上 。国际运动品牌成长  时间长，市场影响力年夜 ，凭借早期建立的品牌优势，手握顶级营销资源，在赞助国际赛事 和签约体坛明星方面掌握主动权。例如耐克在篮球领域赞助 NBA 赛事，签约乔丹、詹姆斯、 杜兰特等 NBA 巨星；在足球领域赞助曼联、尤文图斯等欧洲足球俱乐部，签约 C 罗、姆巴 佩等足球明星，增加品牌曝光度的同时，借助赛事和明星扩年夜 品牌影响力。但近年来，本 土品牌也不甘落后。李宁、安踏品牌分别  在 2012 和 2015 年签下 NBA 知名球星德维恩·韦 德和全明星后卫克莱·汤普森，并推出小我 系列篮球鞋，提升本土运动品牌在国内外专业运 动喜好 者的影响力。
本土运动品牌实施“体育界+娱乐圈”联动模式，连续 签约，挖掘潜在年轻消费群体。一方 面，特步赞助《这！就是街舞》和《中国有嘻哈》等高收视率节目，增加品牌曝光度；另 一方面，安踏、李宁分别  签约王一博和肖战两位国内高人气明星，赓续 升级明星矩阵，提 高品牌公民 认可。本土运动品牌强调施展 娱乐明星与运动品牌之间的联动效应，借助顶流 明星光环，提高品牌形象，扩年夜 目标客户群体。

价格优势：定位年夜 众消费市场，价格优势凸显。相较于国际运动品牌占领高端价格带，本土运动品牌安踏、特步等品牌定位年夜 众市场、价 格亲民，与国际品牌错位竞争，产品  性价比优势突出，能够满足中国下沉市场庞年夜 消费群 体的需求，占领年夜 众消费者心智。 例如安踏篮球鞋主力产品   KT 系列前 4 代订价 在 599 元以下，而耐克篮球鞋订价 普遍在 1000 元以上。近年来安踏品牌定位由高性价比进化为极致价值，在产品  附加值提升的同时 价格有所升级，跑步鞋价格将上探 1399-1599 元，篮球鞋价格上探 1500 元以上的区间， 但整体订价 水平仍在年夜 众水平，产品  坚持 性价比优势。特步鞋类产品  除 160X 系列外价格 均在 600 元以下，近年来产品  赓续 升级，旗舰跑鞋价格上探至 1200-1500 元区间，但产品   整体价格水平坚持 稳定。
国际品牌定位中高端，近年来加年夜 向三四线城市渗透，价格有所下探，但整体价格带仍较 高。我们看到耐克、阿迪达斯等品牌在国内订价 普遍偏高，2021 财年耐克、阿迪达斯年夜 中 华区息税前利润占收入比重为 39.12%，阿迪达斯年夜 中华区经营利润占收入比重为 25.97%， 均显著高于其他区域，在国内市场的产品  溢价更为明显。因此从订价 角度看，本土运动品牌相较于国际同行具有性价比优势，未来产品  设计、研发 等附加值赓续 提高，价格优势将有望进一步凸显。
2.3、为什么供给  端产生 了变更 ——差别 化思维与主动变革  的精神
上文我们剖析 产品  端优质国货品牌的变更 ，从消费者角度看到优秀产品  升级。而产品  变更  的背后是公司商业模式、运营投入以及治理 层变更 ，公司积极求变打造差别 化竞争优势， 在研发投入、人才选拔、商业模式运营等方面赓续 优化升级，从而确保产品  竞争优势。 研发投入方面，本土头部运动品牌赓续 强化研发投入，缩短与国际一线品牌差距，研发支 出连续 增长。例如近年来安踏研发支出连续 提升，2021 年研发支出为 11.16 亿元，收入占 比为 2.26%。而阿迪达斯、彪马、斯凯奇等公司 2021 财年研发费用约为 1.3 亿欧元、0.62 亿欧元、0.25 亿美元，占收入比重的 0.61%、0.91%、0.39%。安踏经过多年积累、研发 投入高于多半 国际品牌，为产品  端科技属性提供支持。公司计划未来五年投入超 40 亿元研 发费用，整合全球研发实力，提升高阶商品占比。
专业研究方面，本土运动品牌相继建设开放立异 研究平台，联合国内外院校与家当 资源， 实现运动科学领域的技术突破。1）2005 年安踏在晋江成立国内首家获得国度 认定的国度  级运动科学实验室，组建全球设计师团队，孵化出多项专业技术。2021 年安踏联合清华年夜  学成立联合研究中心，通过跨学科的协同立异 研究，建立科学的产学研合作机制，吸引全 球运动时尚设计优质资源。
2）2004 年李宁在香港成立设计研发中心，集中负责设计李宁 品牌服装，与国内外各年夜 知名高校和研究机构坚持 密切合作。2008 年李宁在波特兰成立海 外鞋产品  研发中心，同年李宁北京运动科学研究中心成立，拥有专业科研级别实验设备，下设有运动生物力学、鞋机械测试以及脚型与楦型研究实验室等，专注于产品  极致专业的 探究与打磨。3）2015 年特步成立 X-Lab 运动科学实验室，是国内体育行业首个针对斜率 测试、设计及研发的跑步专属研发中心，实验室引进国内外先进科学家与先进设备，涵盖 3D 足部扫描仪、红外高速运动捕获 系统、力学剖析 系统等先进科研设备，采取 奥运级模拟 跑道，深耕跑步领域。

人才保障方面，优质品牌赓续 吸引优秀人才，提升产品  竞争力。近年来一方面本土运动品 牌连续 升级设计团队，加强内外部合作，升级改良 产品  形象；另一方面积极选拔设计师人 才，挖掘新鲜设计力量、加强设计师新人的培养。具体来看，2016 年安踏聘请阿迪达斯高 级设计总监 Robbie Fuller，提升产品  设计感，主导安踏品牌 KT 系列、虫洞跑鞋、老爹鞋 等经典产品  。安踏亦聘请著名视觉艺术家叶锦添领衔设计东京奥运会“冠军龙服”，融合进 中式元素、传统文化和运动科技，打造国潮运动品牌形象。李宁多年来坚持举办“年夜 学生 设计年夜 赛”、“韦德之道”设计年夜 赛，引进年轻设计师群体，为设计师提供良好的平台、较 高的信任度和自由度。2007 年新人设计师孙明旭在通过设计年夜 赛加入李宁后，于 2011 年 被派至美国设计中心工作学习，并升为篮球主设计师，一手打造“音速”系列；运动时尚 鞋产品  设计师黄成宇看重李宁尊重原创设计作风 ，推出“极”系列等具有高辨识度的优秀 设计。
商业模式方面，产品  端的改良 需要商业模式的配合，商业模式优化为服装公司锦上添花非 雪中送碳。 服装公司长年夜 的症结 在于通过商业模式的优化打磨更好的产品  ，在竞争要素上建立差别 化 优势。而目前年夜 多半 品牌产品  同质化，品牌、门店多余 的情况下仅依赖开店或仅进行柔性化改革 也难以实现可连续 增长。因此近年来本土功能  性服装公司采取  DTC 销售渠道、柔性 供给 链、数字化运营等办法 ，全方位掌握产品  生产、物流、销售及消费者信息，提高供给  链决策效率，解决存量竞争下库存治理 问题。
1）DTC渠道，直营适应行业需求，快速掌握终端变更 。2020年安踏品牌开始推进DTC转 型，在线下进行渠道结构升级，淘汰尾部的低效门店、改革 和扩张头部的门店、标准  化腰 部分 店，并赓续 优化商品、渠道计划 ，依据 各地消费习惯实现差别 化产品  摆设 和销售。在 线上公司注重标准  化直营，2016 年后逐步收回经销商、代运营商线上门店，限制经销商开 店数量，重点推广线上自营旗舰店，并积极拓展抖音直播渠道，形成多元化线上渠道结构。 DTC 转型后安踏品牌线下门店店效、折扣率、库销比等财务  指标均有改良 。
2）柔性供给 链，快速反响 终端需求，补齐生产短板。波司登年夜 力推进柔性供给 链建设， 打造拉式补货、小单快反生产模式，买通 产销数据。公司建立智能工厂  ，实现原资料 入库、 自动裁剪、零件缝制、自动充绒、吊挂组装、自动分拣等生产进程 的数据采集、剖析 、决 策，提高生产效率。公司建立智能配送中心，实现全国门店直接配送，近 80%的订单能够 当日下单次日送达。因此公司完善供给 链基础设施，首批订单占比较  小，上市后快速搜集 销售数据，并在两周内实现滚动下单、补货销售，从而提高产品  售罄率，加强库存治理 。

3）数字化运营，全方位改革 家当 链，奠定  快反基础。本土头部功能  性服装品牌赓续 加年夜  数字化运营投入，提高设计研发、生产制造、库存治理 等效率，业绩增长稳定性更强。李 宁借助数据智能系统，实现与用户全新互动方法 。特步利用数据技术对购买  人群画像，实 现线下门店的精准投放，通过智慧门店后台实现会员营销体系的操作中台治理 ，在阿里云 上搭建全渠道分销零售系统。波司登携手阿里云重构和买通 原天职 散在各地的仓库、门店 以及线上库存数据。人、货和交易信息，都汇聚成一个即时动态变更 的“水池”，有效减少 缺货损失 21%，售罄率较使用前增长 10%。
2.4、纺织行业：去产能加速、集中度提升，利好范围 化龙头企业
中国加入 WTO 组织后，纺织行业凭借低劳动力成本、土地成本等优势快速成长 ，纺织行 业民营企业众多、竞争格局  疏散 ，多半 企业围绕成本进行低端竞争。随着国内生产要素成 本快速提升，2012 年后纺织家当 加速向东南亚地区  转移，国内纺织行业上市公司面临国内 外激烈竞争，部分  龙头开始在海外结构 产能。2020 年新冠肺炎疫情爆发后，我国政府采取   有效办法 控制疫情扩散，东南亚国度 受疫情影响较年夜 ，纺织行业供给 链受到较年夜 影响， 2021 年部分  订单回流国内。2022 年受国内疫情频发、海外经济增速放缓等因素影响，国 内外纺织市场需求较去年整体偏弱，叠加原资料 价格高位波动的影响，纺织企业生产、销 售收入增速总体涌现  放缓态势。
环保政策趋严：“十四五”时期，在我国构建“双循环”新成长 格局  配景 下，纺织行业加快 推进绿色低碳循环成长 ，重点环节环保要求赓续 提升。一方面纺织企业需连续 完善能源管 理，采取 智能化纺纱、制造、染整、服装加工等技术装备，提高劳动生产率，降低能耗、环保成本；另一方面头部企业赓续 推动绿色升级改革 ，提高绿色产品  设计开发能力，开发 高附加值、低能耗纺织产品  ，满足趋严的环保监管政策。在环保推进进程 中，行业龙头通 常有能力达到  环保标准  ，有望受益于行业去产能后市场份额的提升。
综合成本上升：随着中国经济结构转型升级，劳动力、土地成本上升，传统劳动密集型产 业逐步退出，中高端制造业快速崛起。因此总体来看，近年来纺织行业企业数量连续 下降， 截至 2021 年年底全国纺织业企业单位  数为 18729 个，较 2010 年峰值减少 43.62%，年夜 量 中小企业退出市场，行业份额向头部集中。

短期来看，2022 年在宏不雅 经济下行、国内疫情防控力度加年夜 等因素影响下，国内纺织行业 供需两端承压，上游原资料 价格高位波动，下游国内外市场需求整体偏弱，2022 年前三季 度全国纺织业、化纤业产能利用率分别  为 77.6%、83.3%，较 21 年同期回落约 2%，全国 范围 以上纺织企业工业增加值同比减少 0.4%，营业收入同比增长 3.1%，利润总额同比减 少 23.6%，增速均较 21 年同期有所放缓。上游化纤、棉纺行业受原资料 价格高位、成本难 以向下传导等因素影响，盈利承压。
我们认为在历久 环保监管逐步趋严、综合成本优势逐步减弱，短期经济下行、供需两弱的 配景 下，行业去产能加速，市场份额向头部集中，范围 化龙头企业历久 存在成长 机会。一 方面龙头企业在成长 早期专注于打造供给 链基础能力，通过劳动成本、快速交期、办事 响 应等优势绑定头部品牌客户，快速扩年夜 长年夜 范围 后，具有较强的成本范围 优势，能够通过 自动化改革 以及向低成本国度 转移产能而强化领先优势。另一方面部分  龙头公司注重产品  、 资料 研发，在细分领域的产品  技术、性能等方面达到  全球领先水平，并形成较强的客户粘 性，未来有望凭借产品  优势赓续 拓展市场份额，实现连续 增长。
短期判断：2023年行业推演

3.1、当前行业处于去库存中后期，23H2有望迎来业绩拐点
回顾本轮周期：2020 年下半年-2021 年上半年由于经济增速回升、疫情后消费需求反弹、 冷冬等因素推动，行业需求景气度回升，品牌商补库存，业绩增速、股价逐步提升。2021 下半年至今服装下游消费景气度下行，新冠疫情重复 ，服装品牌进入去库存阶段，收入、 业绩增速连续 下降，股价同样涌现 调剂 。2022H1 新冠疫情扩散后多地涌现 静默、停产， 居民收入增长受到影响，消费预期边际下降，整体服装消费长年夜 压力较年夜 ，品牌备货相对 较多，售罄率较低，导致存货积压。2022 年 7-8 月疫情影响好转，消费数据增长改良 ，9- 11 月疫情重复 、防控压力有所提升，下游需求承压，多半 服装公司终端销售影响较年夜 ，整 体消费较为疲软，品牌下调预期，备货相对谨慎，预计库存积压较少。
复盘上一轮周期：服装行业经过 2012 年-2017 年上半年的去弱留强及库存清理进程 ，行业 存货范围 获得 控制，去库存成效显著。2017 年下半年-2018 年上半年在棚改货币化、冷冬 等因素的推动下，居民人均可支配收入稳步增长、国内消费信心指数赓续 提升，服装需求 增速有所提升，品牌商进入补库存阶段，业绩增速逐步回升。2018 年下半年-2020 年 上半 年受中美贸易摩擦、宏不雅 经济增速放缓、新冠肺炎疫情等影响，服装行业需求增速下行， 进入去库存周期，上市公司业绩增速、股价表示 较为低迷。

我们判断目前行业处于去库存中后期，依照 历史经验上市公司需要 2 年时间左右消化库存 （2012-17 年行业首次遇到去库存、应对经验不足、连续 时间较长，2018 年后行业普遍较 为谨慎，去库存时间缩短）。我们预计服装品牌商将于 23H1 消化 22 春夏库存，随同 下半 年消费有望苏醒 ，库存消化压力小，业绩增速提升。因此行业业绩拐点将推迟至 2023年下 半年，具体需连续 跟踪下游需求表示 和库存变更 。如果后期防疫政策能够有所调剂 ，优质 公司会优先受到外部资金的青睐，估值有望修复。
3.2、去库存阶段，业绩增速趋缓，估值降至历史中枢偏下水平
从 A 股服装龙头公司收入、利润增速以及 PE 估值来看： 2016 年-2017 上半年龙头服装公司收入、净利润增速处于历史较低水平，其中收入方面海 澜之家、太平鸟为个位数增长，比音勒芬为 20%左右的增长；净利润方面海澜之家坚持 在 个位数增长，太平鸟净利润呈双位数下滑，比音勒芬为 20%左右的增长，期间除比音雷芬、 太平鸟外各公司估值处于 2016-22 年估值中等偏低水平。 2017 下半年-2018 上半年龙头服装公司收入、净利润增速年夜 幅改良 ，其中比音勒芬收入增 速超 25%，净利润增速超 35%，海澜之家、太平鸟收入和利润增速同比均有所增长，期间 服装头部公司估值处于 2016-22 年估值中等偏上水平。
2018 下半年-2020 上半年行业进入去库存阶段，服装行业龙头公司收入、利润增速逐步下 滑或由正转负，头部公司估值水平下降，海澜之家 PE降至 8倍左右，森马服饰、太平鸟估 值降至 12 倍左右。2020 下半年-2021 年服装公司盈利能力显著改良 ，收入、利润高增，高于历史增速中枢， 其中 2021 年前三季度比音勒芬、海澜之家的收入增速均超 40%，利润增速分别  为 55%、 185%，2021 年上半年两家公司收入增速均超 25%，利润增速分别  为 52%、74%。行业内 龙头公司估值显著抬升，海澜之家估值接近 20 倍，比音勒芬、太平鸟估值均抬升至 30 倍 以上。 2022 年以来受疫情重复 、宏不雅 经济下行等因素影响，服装龙头公司收入、利润增速进入下 行通道，行业进入去库存阶段，上市公司股价、估值连续 调剂 ，且上证指数连续 下行，至 2022 年 10 月左右服装公司估值处于历史低位水平。
从港股服装龙头公司收入、利润增速以及 PE 估值来看： 2016 年-2017 年上半年龙头服装公司收入、净利润增速处于 2016-2020 年收入、净利润增 速中等偏低水平，361 度、特步国际 PE 为 10 倍左右，安踏体育 PE 为 20 倍左右。 由于港股优质标的均为运动服饰类公司，且近年来居民户外运动意识的增强以及龙头运动 鞋服公司的产品  功能  性和设计感赓续 提升，因此在下行周期，业绩韧性较强，因此我们拉 长 2017 下半年-2018 上半年的补库存时间区间至 2017 下半年-2019 上半年，期间港股龙 头服装公司收入、利润增速提升，其中安踏体育收入、利润增速提升至约 40%、30%，特 步、李宁收入增速提至 15%以上、净利润增速由负转正，提至 20%以上。特步、李宁 PE 抬升至约 25 倍、30 倍，安踏体育 PE 提至约 35 倍。

2019 下半年-2020 上半年在疫情爆发、线下门店开店受阻的配景 下，港股龙头业绩一度呈 现负增长，PE亦有所回落。2020下半年-2021上半年由于冷冬、低基数、新疆棉事件催化 等因素，港股运动龙头业绩年夜 幅反弹，其中李宁、安踏净利润增速超 100%以上，PE 估值 分别  提升至 100 倍、80 倍。 2021 下半年至今，受宏不雅 经济下行、防疫趋严等因素影响，龙头公司尽管业绩坚持 正增长， 但增速年夜 幅回落，叠加港股外资年夜 幅流出、恒生指数显著调剂 ，港股公司估值水平亦有所 回落。
行情回顾与投资建议



从板块涨跌幅表示 来看，截至2022年11月30日，2022年SW纺织服装板块下跌4.55%， 跑赢沪深 300 指数 15.45PCT，在 28 个申万一级行业中排名第 12 位，上市公司股价整体 较为疲软。从子行业表示 来看，制造端表示 略优于品牌端，辅料、印染、其他纺织子板块 涨幅位居前三，纺织鞋类制造、家纺、鞋帽及其他子板块跌幅位居前三。
从 PE 表示 来看，目前纺织服装行业估值处于历史平均水平，上下游差距不明显。行业 PE 估值与业绩增速变更 相关性较强，2018-2019 年行业增速连续 下行，估值也逐步走低。 2020 年下半年行业增速修复，PE 估值逐步回升。2021 年上下游估值走势有所差别 ，下半 年消费承压，服装家纺业绩增速及 PE 走低，纺织制造景气度相对较高、估值提升。2022 年疫情防控下，服装门店开店受阻、客流下降，业绩增速放缓，估值下调至历史较低水平。
综上，展望 2023 年，行业有望涌现  业绩拐点，具体需连续 跟踪下游需求表示 和库存变更 。 1）服装方面，建议存眷  23 年库存消化后优质公司业绩反转机会，今年以来市场对消费预 期较低，板块调剂 幅度较年夜 ，在防疫政策调剂 之下，优质公司会优先受到外部资金的青睐， 股指有望修复。运动鞋服细分赛道优质公司一方面精细化运营能力强、直营渠道占比高、 供给 链柔性化水平 高，且受益于高景气度延续和国潮崛起，有望率先恢复业绩增长。此外防疫政策产生 调剂 后，部分  地区  可有序恢 复正常生产生  活秩序，政府部分 对于小我 防护办法 的要求可能会提升，推动防疫物资需求 进一步增加，存眷 防疫物资龙头稳健医疗需求增长。2）纺织板块, 22H2受全球海外高通胀 影响下游需求疲软，业绩表示 环比上半年有所下滑，存眷 汽车家当 链、毛纺、反光服装等 细分公司表示 。
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