服装行业研究及2023年度策略：走出谷底，期待苏醒

（申报 出品方/作者：国盛证券，杨莹，侯子夜，王佳伟）
1、如何展望中国服饰消费成长 趋势？

1.1、短期情况与预判：当前波动仍存，后续苏醒 在即
服饰消费可选属性较强，当前零售表示 略弱于社零总体，我们认为后续修复弹性较年夜 。 1）我国服装消费在经历了 2022 年 Q2 触底后，Q3 涌现  缓慢苏醒 的趋势。分月度来看： 2022 年 7、8、9、10 月服装针纺社零额分别  同比+0.8%/+5.1%/-0.5%/-7.5%（同期社 零总额当月同比+2.7%/5.4%/2.5%/-0.5%），我们判断 9~10 月行业零售表示 走弱主要 系国内部分  地区  客流存在波动。2）后若消费环境涌现 明显改良 ，我们认为服装作为可选 消费品、后续改良 弹性较年夜 ，这一属性在 2020 年的消费修复中亦获得 验证：2020 年初 期服装类零售下滑幅度明显年夜 于社零总体（2020 年 3 月，服装类社零-34.8% VS 社零总 额-14.8%），但后续恢复速度及弹性亦较为突出（2020 年 10 月，服装类社零+12.2% VS 社零总额+4.3%）。
从上市公司层面来看：2022 年业绩表示 较弱、板块估值位于底部，我们期待后续苏醒 。 基本面方面：1）品牌商业绩表示 较弱，2022 前三季度品牌服饰板块重点公司收入 /业绩同比分别  -7%/-31%，其中 Q1、Q2、Q2 收入同比分别  -0.3%/-15.2%/-2.8%， 业绩分别  -12.5%/-58.6%/-10.5%。细分板块来看：其中运动鞋服业绩良好、年夜 众服 饰业绩受损严重；2）裁缝 制造板块基本面稳健，前三季度业绩均有增长，但近期订 单疲软、预期未来表示 走弱。 市场表示 方面：较弱的行业基本盘及预期带动各细分板块均有下跌，2022 年初至今 裁缝 制造、运动鞋服、年夜 众服饰板块跌幅相对较年夜 ，当前服饰各板块估值基本均处 在低位、后续修复空间较年夜 。

展望 2023 年，我们认为服饰消费的苏醒 是全年的年夜 偏向 趋势：政策及客流等环境客不雅  因素、消费者主不雅 意愿、上市公司表示 均较 2022 年有望改良 。
1、 我们认为 2023 年客流有望在波动中恢复，消费环境有望涌现  积极变更 趋势。 疫情防控进一步精准化、科学化，同时提振消费政策频出，有望推动消费年夜 环境改 善。1）国务院联防联控机制综合组于 11 月 11 日颁布 《关于进一步优化新冠肺炎 疫情防控办法 ，科学精准做好防控工作的通知》，党中央对进一步优化防控工作的二 十条办法 作出重要安排 、提出明确要求，包含 ：①对密切接触者，将“7 天集中隔离 +3 天居家健康监测”治理 办法 调剂 为“5 天集中隔离+3 天居家隔离”；②及时准确 判定密切接触者，不再判定密接的密接……等二十项办法 。此后，多地区  贯彻落实中 央进一步优化防控工作的二十条办法 的具体行动，有效实施科学精准防控、常态化 疫情防控。2）与此同时，一系列扩年夜 消费政策举措陆续出台，有望增进 消费潜力释 放。
从客流情况来看：Q3 环比改良 ，Q4 不确定性仍存，我们认为 2023 年将在波动中 恢复。1）Q3 线下客流环比 Q2 有明显的改良 ：从购物中心客流情况来看，据赢商 年夜 数据，3~4 月客流表示 触底，5~6 月迎来快速的环比反弹，后续 7~9 月在波动中 恢复。2022 年前三季度样本购物中心客流同比下跌 7.5%（较 2022 年上半年跌幅 23%而言有明显收窄）。2）考虑当前年夜 环境情况，我们判断 Q4 线下经营将连续 面 临不确定性，2023 年客流表示 预计在波动中恢复。
2、从消费者的主不雅 变更 来看：目前消费信心仍有波动，后续若环境因素改良 、有望涌现   出缓慢修复的趋势。近年我国消费者信心指数曩昔 历久 走势坚挺，仅在 2020 年上半年、 2022 年二季度以来分别  因全国性的疫情涌现 下滑（2022 年 4 月~10 月均稳定在 80~90 之间）。1）回顾 2003 年非典时期，2003 年 4~5 月消费者信心指数也因年夜 范围  流行病学 涌现 明显下降，后续随着流行病获得 有效控制、消费信心逐月稳健上升恢复。2）我们认 为当下消费意愿及信心的低迷后续随着消费者对于未来收入预期趋于稳定、居民消费信 心有望涌现  出缓慢恢复的态势。

3、从上市公司变更 来看：1）2022Q4 行业终端销售仍在波动：据我们跟踪，国庆期间 行业零售表示 稳健、后续则因客流减弱涌现 波动，我们判断这种年夜 偏向 稳健苏醒 、月度 之间及区域波动的状态在 Q4 预计延续；当前服装冬季旺季在即，秋冬装消费需求提升 有望利好行业流水及库存去化。2）展望 2023 年：若消费环境因素边际改良 相对明显， 服装品类作为可选属性较强的消费品，我们判断后续行业基本面增长弹性较年夜 、有望带 动估值修复。业绩层面，考虑 2022 年品牌商业绩基数较低，我们认为 2023 年盈利质量 有望恢复、业绩在低基数下有望快速长年夜 ，具体分板块来看：
运动鞋服：1）2022Q4：我们跟踪 10 月运动鞋服品牌商终端流水表示 较 Q3 有所放 缓，“双十一”期间销售表示 良好、库存去化稳步推进，综合判断我们预计未来 1-2 个季度渠道库存有望恢复正常，为健康增长奠定  基础。2）2023 年：在库存去化到 位的前提下，考虑基数变更 情况，我们判断 2023 年恢复的节奏体现为 Q1 流水逐步 改良 ，Q2 在低基数的情况下涌现  出快速增长，H2 整体表示 为稳健增长的态势。
品牌服饰：1）年夜 众服饰及中高端服饰 Q4 以来流水表示 较 Q3 走弱，我们跟踪判断 当前仍有波动。展望 2023 年，时尚服饰终端流水有望随着消费环境改良 而反弹复 苏，盈利质量有望逐步涌现 改良 ，分季度来看，预计 2023Q1 业绩增速相对较弱， Q2~Q4 业绩有望快速增长。2）家纺板块 Q4 以来终端亦仍处于波动态势，2023 年 我们看好行业终端逐步苏醒 ，加盟商的补货需求有望带动公司表示 改良 ，其中 2023Q1 在节庆销售的带动下流水有望亮眼增长，后续在低基数下稳步增长。
裁缝 制造：板块在 2022Q1~Q3 表示 相对稳健，我们跟踪在 Q4 制造商面临订单需 求不足带来的业绩压力，我们判断这一压力在 2023H1 或连续 、在 2023H2 有望出 现明显改良 。综合来看，我们预计 2023H1 板块收入及业绩同比增长压力较年夜 、 2023H2 在低基数下有望健康增长。

1.2、中历久 ：延续多面性的消费升级趋势，功能  性品类、低线市场、优质国牌存在机会
中历久 来看，中国服饰消费市场未来趋势表示 如何？有哪些结构性的变更 和机会？ 1、比较 美国、日本过往情况，我们认为中国未来消费趋势更倾向美国曩昔 的“结构性升 级”，部分  市场涌现  “消费分化”的特征，但并不具备全面消费降级的条件。参照美、日 地区  曩昔 服饰消费情况来看：
美国：在曩昔 结构性消费升级的进程 中，服饰消费占比有所下降，而在服饰市场中 功能  性鞋服的渗透率有明显提升。1）在曩昔 一个世纪中，消费是美国经济增长的主 要动力，经济波动则会短期打乱这一节奏。在此进程 中，消费表示 出结构性升级的 特征：办事 型消费及耐用品消费占比提升，服装等非耐用品消费占比降低，当下中 国也有类似趋势，我们认为这是消费结构升级中的正常表示 。2）在服饰消费中，美 国功能  性运动鞋服品类渗透率连续 提升，2021 年高达 38%（VS 全球 21%/中国 13%）。疫情后居民健康重视度提升，运动品类恢复速度更快。
日本：在长达数十年经济基本无增长的配景 下，年夜 众消辛苦 普遍衰退、追求实用与 性价比。我们认为相比之前当下中国并不具备全面消费降级的条件。1）日本的服装 消费在 20 世纪先后经历了早期消费升级、中期膨胀、后期衰退的进程 ，20 世纪末 日本经济及服饰消费逐渐衰退，简约实用主义兴起，MUJI、Uniqlo 得以成长 。2）我 们认为其后期的消费降级产生  于长时间的经济停滞（2000年以来GDP 基本无增长）、 催化于贫富差距的扩年夜 、并在各年夜 事件冲击下被进一步放年夜 。而中国经济仍在稳健 成长 （2010 年以来 GDP 现价 CAGR 达 9.7%）、我们认为并不具备消费全面降级的 环境条件。
2、从趋势层面来看，国内服装消费市场需求变更 涌现  出多样、庞杂 的特征，服装消费在 不合  群体、不合  品类的趋势中涌现  出多样化的消费生态。 趋势一：低线城市整体仍处于消费升级的进程 中，高线城市消费分层现象在疫情下加剧。 低线城市中产人群近年来迅速增加，居民收入的提升、较低的房价物价推动低线消 费能力的提升，体现为对产品  品质的追求及品牌意识的形成。我国三线及以下市场 人口占比近 70%，据麦肯锡数据，2010-2018 年三四线城市中，年可支配收入达到   14 万至 30 万元人民币的家庭数量 CAGR 达到   38%（同期一二线城市 23%），这些 较充裕 家庭当前占到三四线城市人口的 34%以上。
高线城市购买  力差距年夜 ，不合  人群消费分层。据世界银行数据，2021 年我国前 1% 人群占据的财富份额跨越  30%，前 10%人群占据的财富份额达 68%。一方面，由 于财富效应，头部人群持有资产的增多催使消费意愿增强，疫情下高端消辛苦 受影 响较小、本土奢侈品市场火热。另一方面，对于高线城市的中低收入群体而言，环 境波动使收入预期波动，同时房价、物价居高不下，可能会带来对消费的挤出。

趋势二：功能  性品类需求升级，细分专业领域、细分人群市场品类层面会有结构变更 。 运动鞋服品类升级趋势更明显。功能  性产品  的品质升级加倍 显性，消费需求的量与质的 提升驱动增长。具体主要体现在：1）品牌商和制造商连续 升级专业性能推动了消费者需 求的更迭；2）消费者自己 加倍 注重运动鞋服专业性能的细分化与匹配性；3）女性运动、 儿童运动等细化子市场的发力满足了不合  性别及年龄段人群。具体剖析 详见“2.3 运动鞋 服历久 成长 ：需求与政策驱动，国产品  牌连续 进步”章节。
趋势三：优质国产品  牌崛起是历久 趋势，“内容化”产品  受到热衷个性化与自我表达的年 轻人喜爱。服装及饰品作为彰显个性、表达自我的载体之一，在民族自信心提升的配景  下“国潮”崛起。1）年轻消费人群对于个性化诉求更高，同时也加倍 注重产品  背后所代 表的内容属性，据京东年夜 数据，90 后春联 名款的偏好 TGI 达到   187，显著高于非联名款 的 99。随需求而生的是，服装市场流行起各类跨界 IP 联名及国潮款式。例如，安踏品 牌携手苏州博物馆推出相关系列鞋类及服装产品  ，获得客群喜爱。2）我们认为“国潮” 是历久 趋势而非短期风潮，包含 从中国传统文化元素的融入到主题系列产品  的推出，再 到国产品  牌属性的强化与形象的打造，在此进程 中有效实现自我 IP 化的服装品牌有望在竞争加剧的环境中树立起差别 化的优势、中历久 得以享受国牌崛起 的趋势红利。
2、投资主线一：存眷 具备长年夜 性的运动鞋服赛道

运动鞋服赛道作为纺织服饰板块最具长年夜 性的赛道，我们认为其依旧是 2023 年的重要 投资主线之一：1）基本面方面，短期虽有波动，然则 中期维度有望逐步改良 ，历久 维度 来看行业处于上行的进程 傍边 ，未来增长驱动力充分 ；2）估值层面，前期基本面受到的 冲击在股价层面体现为年夜 幅回调，当前市场预期较为一致，估值体现较高的性价比。 对于运动鞋服行业的投资策略、时点选择我们将从以下几个方面来进行论述 ： 1）回顾曩昔 两年，运动鞋服板块的股价的核心驱动因素是什么？2）我们如何判断行业 未来 1 年维度的基本面走势，目前行业的库存压力什么水平？3）中历久 行业在市场规 模、格局  演变和公司的核心竞争要素如何变更 ？4）如何看待行业未来的估值走势。
2.1、复盘：终端经营影响股价走势
回顾过往的 2 年运动鞋服板块重点公司的股价走势，我们总结认为终端流水表示 、市场 对于渠道库存的预期以及重要事件均对股价产生  重要的影响。

流水方面：波动会对股价短期表示 带来直接影响。2021 年“新疆棉”事件爆发，引 发对国产品  牌消费的热情带动流水快速增长，股价迎来快速上扬。2022 年初，随着 疫情形势的稳中向好，板块公司终端流水稳健增长，从而带动股价走高。2022 年 3 月-5 月末，全球经济形势动荡，国内终端客流下降，终端消费低迷，同时叠加同期 新疆棉事件配景 下基数走高，各品牌流水下滑明显导致股价涌现 走弱。5 月末-8 月 末，国内疫情形势逐步缓和，各品牌公司 5 月流水表示 较 4 月已经有所好转，6 月 份各公司终端流水同比增速转正。进入 Q3 末，9 月品牌品牌流水涌现 放缓，我们预 计 10 月-11 月表示 波动明显。
库存方面：库存走高意味着终端销售与供给 链治理 的错配，或带来折扣压力、资产 减值风险，进而影响盈利质量预期。Q3 末以来，由于前期 Q2 销售受阻叠加 Q4 备 货，渠道库存有所上升，我们预计 11 月份“双十一”赞助 清理库存，库销比较   Q3 末好转。 事件性影响：去年新疆棉事件催化、近期李宁相关舆论事件等，对资本市场情绪造 成影响，从时间和幅度上影响也较为明显。
2.2、基本面中短期判断：短期波动，中期改良 且具备弹性
对于运动鞋服板块的中短期判断，我们的结论是明确的：Q4-明年 Q1 由于消费年夜 环境 的变更 重复 ，终端客流不稳定，流水依旧会涌现  波动的态势，然则 在库存逐步消化改良  的前提下，考虑 2023 年面对相对较低的基数下，全年的改良 是一定的，且在改良 的过 程中由于运动鞋服产品  属性，其弹性会较为明显。 1、流水层面：Q4 波动，2023 年有望全年改良 ，专业运动品类相较于休闲时尚品类， 国产品  牌相较于国际品牌，表示 更好。 2022Q2 由于疫情影响，品牌公司终端流水均有不合  水平 的下滑，Q3 涌现 改良 。7-8 月 运动鞋服流水整体表示 相较于 Q2 涌现 明显改良 ，环比 Q2 来看，Q3 整体流水增速同比 仍实现较好的增长，相符 市场预期。由于各地客流的波动冲击，Q4-明年 Q1 我们认为流 水会有连续 波动。
流水的结构性特点我们认为对于接下来的基本面判断也尤为重要。 运动鞋服作为功能  性品类需求相对刚性，我们判断专业运动销售表示 较生活类更优。 李宁在 2022 年 H1 篮球/跑步流水同比增长 30%/10%，健身/运动生活流水同比下 滑 9%/1%，鞋类表示 好于服装，我们认为这一趋势在 H2 和明年获得 连续 。

小众运动包含 冰雪、瑜伽、户外高端品牌表示  H2 有望延续了 H1 的趋势，增速更 高。小众运动兴起进程 中介入 人群增加，且在专业的运动场景下对相关产品  需求目 的明确有望带来更高的增速表示 。2022Q3 安踏集团旗下高端品牌迪桑特、KOLONQ3 流水增速达到   40%-45%。 国际品牌方面，今年以来由于前期受到供给 链波动干扰、后续受到渠道库存压力影 响，营收增长势头较弱，国内市场头部经销商表示 好于公司年夜 中华区的平均水平。 我们认为国际品牌目前仍处于调剂 和苏醒 进程 ，依据 我们跟踪 6-8 月 Nike 年夜 中华区 表示 优于公司预期，终端折扣已逐步收窄，2023 年有望恢复正常。Adidas 整体表示  依旧较弱，受 Yeezy 事件影响，近期公司再次下调全年盈利预期。
2、营运层面，当前渠道库存处于可控范围  内，2022 年 Q4 去化如果较为顺利，对行业 明年整体的增长会打下好的基础。 渠道库存连续 消化中。2022 年 Q3 品牌考虑“双十一”等年夜 促即将来临进行备货，行业 渠道库存比较  6 月底均有所上升，国产品  牌渠道库存有所上升，依旧在健康范围  内，经 事后 续清理有望在年底获得 改良 ，国际品牌渠道库存存在问题的时间更长，预计依旧需 要 1-2 个季度进行清理。 对于当前的库存情况，市场担心 公司面临一定的渠道库存风险，后续产生  存货拨备。因 此，我们比较  2020 年疫情初期及 2012 年情况来看，本次渠道库存走高系短期变更 、整体仍在可控范围  内（类似于 2020 年初期受疫情突发冲击时情况，但明显有别于 2012 年 的行业结构性问题），参考历史经验，后续如果销售顺利，我们预计 1~2 季度后行业渠 道库存有望恢复健康。
安踏体育：依据 我们跟踪截至 9 月末安踏库销比预计略高于 5，受益于赢领计划下 产品  升级以及 DTC 转型后渠道效率优化，我们预计 Q3 终端折扣同比/环比持平； Fila 库销比预计在 7-8 之间，Q3 终端折扣同比预计略有加深至 75 折左右。 李宁：截至 9 月末李宁品牌库销比预计略高于 4，Q3 线下终端整体折扣预计在 65- 70 折之间，我们判断当前公司渠道库存中 6 个月以及 3 个月以内的新品占比仍处于 较高水平，库龄结构健康。 特步国际：9 月终端销售受阻，依据 公司三季度经营情况通知布告 披露，截至 Q3 末渠道 零售存货周转为 4.5-5 个月（H1 末约为 4.5 个月），零售折扣水平同 2022Q2 基本 坚持 一致为 70-75 折，同比 2021Q3 加深。
市场热潮退去，门店依然连续 扩张，缺乏零售导向思维是导致 2012 年渠道库存危机的 核心原因，行业用了 1-2 年的时间消化库存。随着 2008 北京奥运会的结束，运动鞋服 消费热情逐渐恢复正常。虽然运动鞋服品牌依旧维持快速扩店的势头，但 2008 年以来 品牌公司营收增速明显放缓，渠道库存聚积 ，存货周转天数攀升，在加盟模式为主的经 营模式下，李宁存货周转天数跨越  100 天，渠道库存累积到 8.8 个月，（正常周转天数为 60 天左右，库存累积 4-5 个月）。到 2012 年，各年夜 运动品牌营收负增长，行业进入关店 潮。尤其是行业内的小企业，亏损蒙受 能力有限，遭遇加速出清。

2020 年初新冠疫情暴发，终端消费受影响是运动鞋服板块库存有所走高的原因，后续 随同 着消费的恢复，用了 2-3 个季度的时间消化库存。截至 Q3 末特步品牌库销比分别   在 5 左右，然而随着疫情形势的逐步好转以及公司高效的库存去化举措，依据 公司披露， 到 2021 年初 Q1 末特步品牌库销比已经恢复正常至 4 个月左右。
3、苏醒 的偏向 确定，参考过往经验，运动鞋服的苏醒 具备弹性。 对于 2022 年 Q4 的判断我们认为：消费意愿逐步恢复下我们预计行业公司全年仍有望 稳健增长。同时各个品牌若在 Q4 库存处理  适合 ，渠道库存更为健康能够使得后续 2023 年的增长更有包管 。在库存去化到位的前提下，考虑 2022 年的基数变更 情况，2023 年 恢复的节奏体现为 Q1 逐步改良 ，Q2 在低基数的情况下涌现  出快速增长，H2 整体表示  为稳健增长的态势。
在股价层面，正如我们前文所述，流水的表示 是运动鞋服品牌公司股价的核心驱动因素 之一。我们参考 2020 年 3 月份的股价走势，其时 国内客流波动剧烈致使品牌公司终端 销售低迷、股价下跌，然而随着后续国内客流陆续恢复，终端流水也逐步恢复，4 月份 之后股价开始回升。目前来看我们认为各运动鞋服公司的股价的回撤已经基本反应 市场 对于 Q4 的预期，后续随着经济环境苏醒 与好转，市场表示 有望反弹。
2.3、历久 成长 ：需求与政策驱动，国产品  牌连续 进步
1、历久 景气度：需求与政策驱动行业长年夜 。 从中历久 来看，我们认为国内运动鞋服市场依旧处于长年夜 阶段，范围 坚持 双位数增长。 国内运动鞋服市场是快速长年夜 的优质赛道，近年市场范围  CAGR 约双位数，明显高于鞋 服行业平均增速，据安踏体育通知布告 数据，2015-2020 年国内运动鞋服市场范围  CAGR 达 13%，未来预计坚持 双位数增长。
需求驱动：疫情后公民 健康意识提升，驱动运动相关消费。 运动积极性和介入 度的提升会带来相关的需求。据国度 公民 体质监测中心宣布 的 《2020 年全民健身活动状况查询拜访 公报》，全国经常加入 体育锤炼 的人数及占比均逐 年提升，2020 年占比为 37.2%（口径为含儿童青少年，比 2014 年增加了 3.3PCTs /比 2007 年增加 9.0PCTs）。其中城乡仍有差距、但差距较之前明显缩小，2020 年 城镇/乡村居民中经常加入 体育锤炼 的人占比分别  为 40.1%/32.7%，我们判断曩昔  乡村居民运动人  数的提升加倍 明显。

近年来细分运动领域崛起，如冰雪运动、跑步、户外运动等，给行业横向带来新的 长年夜 机会，加速行业范围 扩张。依据 悦跑圈《2021 年度中国跑步运动白皮书》数据 显示，2021 年悦跑圈 APP 用户数量同比增长 16.7%，日活跃用户同比增长 21.4%， 疫情虽然对于居民生活造成影响，然则 越来越多的消费者开始养成跑步习惯。同时 2021 年男性/女性用户的月平均跑步次数分别  为 5.6/5.9 次，2020 年分别  为 5.3/5.1 次。
2021 年跨越  73%的跑者年消费金额跨越  1000 元，其中年消费在 2000-5000 元 区间的用户占比高达 32.3%，同比提升明显。我国户外运动市场仍在培育长年夜 阶段， “泛户外化”风潮兴起。近年户外运动在国内逐渐普及，驱动户外市场成长 。但随 着近年来社会经济的连续 成长 ，国内户外运动普及水平 有所提升，得益于较年夜 的人 口基数，中国也正逐步长年夜 为全球主要的户外运动用品市场之一。据 COCA 数据， 2019 年国内户外用品零售总额/出货总额分别  达到  约 250.2/141.6 亿元。
女性消费需求崛起，消费群体扩容。在女性运动风潮的引领下，女性运动市场范围  增长趋势显著。Lululemon 品牌实现快速增长并在瑜伽赛道中坚持 领先，安踏在制 定未来 5 年的成长 计划 中也提到发力女子运动品类，开发女子专属商品。李宁女子 健身系列推出“揉柔裤”、“翘俏裤”，定位中高端女性消费群体，并在小红书等社交 平台进行推广，市场反响  良好。
政策引导：国度 相关支持性政策出台有望进一步助推全民健身热潮。 政府多次出台政策勉励 普遍 开展全民健身活动，增进 群众体育和竞技体育全面成长 ， 有望进一步带动运动鞋服景气度。据国务院印发《全民健身计划（2021-2025年）》， 明确到 2025 年全民健身公共办事 体系加倍 完善，人民群众体育健身加倍 便利  ，各运动项目介入 人数连续 提升。2022 年 11 月，国度 体育总局等八部分 联合印发《户外运动家当 成长 计划 (2022-2025 年)》，提出截至 2021 年底全国户外运动介入 人数 已跨越 4亿人，到 2025 年户外运动家当 总范围 预计跨越  3 万亿元。强调加强青少年体育工作。据新修订的《体育法》，勉励 优先成长 青少年和学校体育， 学校必须  开齐开足体育课，保障学生在校期间每天加入 不少于一小时体育锤炼 。

2、格局  变更 ：细分领域品牌迅速崛起，国产品  牌表示 优异。运动场景的专业化和细分化是运动鞋服消费升级的必定 趋势。由于产品  的专业属性较强， 而在不合  的场景下消费者对于产品  的功能  性要求各有不合  的偏好，且较难实现兼容，因 此细分化产品  应运而生。近年来国内介入 慢跑人数的增加，给跑步领域相关的专业产品   带来较好的成长 机会，除此之外，近年迎合了细分领域需求的运动品牌凭借差别 化特色 成长 火热、迅速抢占市场份额。譬如以瑜伽等室内运动为主要穿戴 场景的 Lululemon、 以滑雪为核心品牌基因的迪桑特在中国市场近年均表示 亮眼。
国货崛起趋势突出，我们判断未来本土品牌所占份额有望连续 提升。从终端的销售数据 来看，从 2021 年至今，国产龙头品牌增速年夜 趋势上好于国际品牌在年夜 中华区的流水表 现。同时，我们不雅 察到：随着本土品牌存眷 度及认可度提升，据百度调研数据，消费者 对国内品牌的存眷 度从 2016 年 45%提升至 2021 年75%。同时国产品  牌商产品  力强化， 与消费市场情绪形成共振。过往本土品牌的研发积淀为产品  力的提升奠定  了扎实的基础， 如李宁专业运动䨻科技进一步推广，同时时尚运动系列推新升级，合力拉动 ASP 提升； 安踏品牌着力打造 NBA 球星签名鞋款，推出速度家族入局专业竞速跑鞋市场；特步专业 跑步的标签已经被无数跑者认证。
3、核心竞争要素：专业需求导向下，产品  品牌为先，渠道优化结构 。 产品  为先，沉淀核心科技，契合当下的消费变更 趋势，迎合消费者对专业产品  的追求。 消费者趋于理性，产品  重新成为品牌竞争的最核心聚焦点。而作为专业性、科技属性较 强的功能  性品类，相关科技研发决定了产品  的壁垒。 国际品牌在研发方面具备先发优势和范围 优势，在过往经过历久 积淀形成了强劲的 技术结果 。从 20 世纪 70 年代开始，nike 引入缓震科技，开发第一款气垫跑鞋，后 续一系列国际品牌开启缓震科技开发，如 adidas 推出 boost 技术，后续 2017 年 nike 推 Zoomx 系列引出碳板跑鞋丰巢。这些核心科技的推出，赞助 国际品牌打造了爆款 系列或是常青的经典款，逐步积淀形成了品牌的额产品  竞争力。
国内品牌整体起步较晚、当前仍在追赶状态，但随同 着研发的连续 投入、也逐渐沉 淀出自己的独家科技。从 2017 年开始，国内运动品牌的研发投入逐年递增，其中 安踏研发费用绝对值与增速尤为明显，2021 年全年的研发费用达 11 亿元。在研发 投入的激励下，国内品牌打造出了属于自己的核心科技与产品  ：李宁两年夜 科技品牌 “䨻科技”、“弜科技”就是 多年在高端产品  自主研发投入上的结果 。产品  力的上升 同时带来了国内品牌运动鞋价格的提升，相比国际品牌，订价 的差距在逐渐缩小。

渠道运营直接影响报表质量，优化结构 ，放年夜 产品  和品牌的优势。 线下渠道：数量稳定，结构 优化，单店面积提升。在疫情重复 波动的影响下，年夜 多 数品牌对于门店的扩张更为谨慎。渠道结构 上，核心城市的门店结构 竞争更为激烈, 坚持“关小店，开年夜 店”。同时单店店效提升成为症结 ，零售效率提升，DTC 运营 加强控制。随着零售市场的成长 ，入驻购物中心开始高质量年夜 店成重点，商铺租金 更高并且  存在商场分成费用，只有资金实力充分 的年夜 品牌才有实力入驻，DTC 模式 成为重要选择。考虑店效/坪效水平，安踏、FILA 表示 较强，李宁品牌提升明显。
线上渠道：电商业务已经成为品牌商重要发力点，买通 线上线下零售体系，提升零 售效率。依据  2022 年 H1 各公司披露数据，安踏主品牌/李宁品牌电商收入占比均 跨越  30%，FILA 品牌电商流水占比跨越  20%。电商平台多样化、电商渠道承担功 能多样化。当前电商渠道除了天猫京东等传统渠道外，抖音、快手、小红书等新兴 社交直播平台也成为重要销售渠道。此外，电商承担的功能  去化库存之外，也成为 重要的宣传营销渠道，头部品牌也会越来越注重电商渠道上的竞争及其盈利能力。
2.4、投资建议：推荐兼具长年夜 性与性价比的优质龙头
估值层面来看，当前板块公司估值水平均有较年夜 幅度的回调。回顾板块公司 PE-TTM 走 势可以发明 ，2020~2021 年在居民运动介入 度提升、新疆棉事件等多因素的催化下，板 块公司估值连续 走高，2022 年至今由于多地疫情的重复 ，以及宏不雅 消费整体较弱，重点 公司估值有所回落。我们认为当前行业估值整体处于较低水平，投资空间可不雅 。从基本面来看，正如前文所 剖析 ，我们认为当前运动鞋服赛道仍处于快速增历久 ，当前困扰公司增长的库存问题， 随着疫情影响的逐步减弱，以及公司高效的库存去化办法 ，有望在今年年底至明年年初 获得 解决。从估值角度角度来看，当前运动鞋服板块标的估值均有较年夜 水平 的回调，投 资空间可不雅 。
3、投资主线二：服饰消费环境苏醒 ，优选稳健个股

如何看待后续消费苏醒 给品牌服饰板块带来的机会？ 1、品牌服饰商曩昔 基本面相比较 较  弱，目前处于估值低位。 2、后续若消费环境明显改良 ，随同 着服饰品牌流水苏醒 、我们判断估值也有希望随之修 复，整体来看板块弹性比较  年夜 。 其中：1）年夜 众服饰依赖客流、曩昔 业绩受损严重但营运相对可控。2023 年客流若苏醒  有望驱动年夜 众服饰品牌流水反弹，叠加板块估值修复有望带来较年夜 的股价弹性，提醒关 注环比改良 的标的。2）中高端服饰曩昔 表示 相对稳定，个股差别 较年夜 ，我们认为在 2023 年中仍是会员维护有效、品牌实力卓越的品牌商苏醒 的可连续 性更强。3）家纺随着地产 链恢复、消费需求释放，我们认为基本面也有望涌现  边际改良 。

3.1、估值：市场表示 与基本面强相关，当前均待苏醒
曩昔 板块股价震荡下跌，我们判断与全年业绩预期存在强相关性。2022 年以来，年夜 众服 饰及中高端服饰板块涌现  震荡下跌的态势，2022Q1/Q2/Q3/10 月至今年夜 众服饰板块（包 括重点公司海澜之家、森马服饰、太平鸟）分别  下跌 16.0%/下跌 3.4%/下跌 15.0 %/上 涨 10.1%，中高端服饰板块（包含 重点公司比音勒芬、七匹狼、歌力思、报喜鸟、地素 时尚、波司登，下同）分别  下跌 18.9%/上涨 19.9%/下跌 14.0%/下跌 0.5%，家纺板块 （包含 重点公司罗莱生活、富安娜、水星家纺）分别  下跌 9.4%/上涨 4.3%/下跌 16.4 %/ 上涨 1.1%。中高端板块表示 略强于年夜 众服饰及家纺品牌。
从 PE（NTM，下同）来看：年夜 众服饰、中高端服饰、家纺板块 PE 基天职 别坚持 在 10X/12X/10X 左右，略有波动但整体相对平稳。当前处于偏底部位置，后续若基本面改 善有望带来驱动，我们提醒服装作为可选消费在后续环境苏醒 中可能存在的机会、提醒 跟踪存眷 品牌商流水情况。
3.2、中短期趋势：有望边际改良 ，波动中苏醒 ，个股差别 年夜
时尚服饰终端零售表示 与年夜 环境紧密相连，而 2023 年的消费环境虽然存在不确定性， 我们认为苏醒 是年夜 偏向 。 1、若后续环境维持当下状态，我们判断服饰消费有望继续在波动中苏醒 。1）2022 年 3 月以来受到环境冲击，服饰消费 Q2 整体表示 较弱，Q3~Q4 逐月之间依旧存在波动、但 整体涌现  苏醒 态势，其中不合  品牌的恢复速度预计将表示 出差别 。2）若 2023 年消费环 境与当前情况类似，我们判断线下客流有望逐步缓慢恢复、驱动服饰消费弱苏醒 。 2、若 2023 年消费环境涌现 明显改良 ，我们判断客流有望好转：1）改良 可连续 性较强 的预计将是品牌力卓越、运营稳健的优质中高端品牌；2）环比改良 最明显的预计将是受 客流影响较年夜 的年夜 众服饰；3）家纺随着地产链恢复、消费需求释放也会涌现  边际改良 ； 4）同时部分  个护需求有望短期获得 释放。

3.2.1、中高端服饰：表示 相对稳定，存眷 优质个股
2022 年中高端服饰板块内部分  歧 公司表示 分化，品牌之间的差别 在当下环境下被放年夜 。 2022Q1、Q2、Q3 板块重点公司收入同比分别  增长 8.9%/下滑 14.1%/增长 3.1%，业绩 同比分别  下滑 3.5%/下滑 29.6%/略增 2.4%。而在板块内部，由于中高端品牌自己 对应 客群体量相对较小，弱环境下考验客群的品牌粘性和需求稳定性，不合  品牌之间的客群 特征与品牌力差别 彰显。
环境考验品牌商运营能力，优质品牌凭借稳健性脱颖而出。在营运方面，中高端品牌报 表库存周转略蒙受 压力，我们判断主要系 Q2 消费较弱叠加 Q3 底公司合理备货使得库 存有所上升，Q4 进入旺季后库存有望去化。2022 年前三季度比音勒芬/歌力思/报喜鸟/ 地素时尚存货周转天数分别   325/314/298/221 天，较去年同期分别  -14/+25/+15/+41 天， 其中比音勒芬存货周转效率在高效运营下进一步优化。2）现金流方面，前三季度中高端 品牌经营性现金流相对良性，我们判断后续有望继续趋于健康化。
展望 2023 年：品牌力卓越、运营稳健、具备优质产品  基础的中高端品牌改良 的可连续  性与确定性较好。 弱环境下个股差别 明显，品牌粘性高、运营稳健的品牌表示 较好。中高端品牌对应 客群相对稳定、会员进献 占比较  高。而曩昔 终端消费具备较强的不确定性，使得中 高端品牌之间的差别 进一步扩年夜 ，例如相对于女装，男装品牌消费粘性更强：1）定 位中年运动商务男性客群的比音勒芬品牌，消费者需求稳定、品牌忠诚度高，Q3 收 入同比快速增长 20%/业绩增长 30%；报喜鸟旗下哈吉斯也表示 出较强的韧性。2） 部分  女装品牌则恢复相对较慢。
我们认为在 2023 年的苏醒 中，依然是会员维护有效、运营稳健性高的优质品牌的 苏醒 确定性较好。在当前环境配景 下，中高端品牌商以消费者为中心构建私域流量 池、强化治理 效率。我们估算比音勒芬门店小法度模范   进献 销售占比较  高，私域流量维 护有效、受环境影响相对较小，我们跟踪行业情况预计：比音勒芬 2022 全年业绩有 望高速增长 20%高段、2023 年收入业绩均有望增长 20%+，表示 明显领先行业。 中历久 来看，优质的产品  仍是竞争力的基石，头部品牌在秉持作风 的同时连续 迭代推新。 据我们跟踪公司新品近况：比音勒芬产品  科技面料迭代推新，包含  POLARTEC 保暖针织、 竹节保暖绒等系列产品  ；波司登：立异 品类“秋羽绒”引发市场存眷 ，包含 卫衣羽绒服 小香风羽绒服、衬衫羽绒服等，设计丰富  、进一步延展品类界限 ，2022 年“舒适户外” 系列产品  斩获多项国际年夜 奖。

3.2.2、年夜 众服饰：业绩受损严重，若边际改良 ，弹性较年夜
由于年夜 众服饰销售与客流相关性较强，2022 年业绩下滑明显，目前处于低谷状态。 2022Q1、Q2、Q3 年夜 众服饰板块重点公司收入同比分别  下滑 4.3%/下滑 17.9%/下滑 4.4%， 业绩同比分别  下滑 19.7%/下滑 70.5%/下滑 19.3%。由于折扣压力及刚性费用压力，盈 利能力也有所下降。据公司通知布告 ，海澜之家/太平鸟/森马服饰前三季度毛利率同比分别  0.6/-2.7/-3.7PCTs，销售费用率分别  +2.6/1.9/4.6PCTs。
2023 年环境及客流情况涌现 明显改良 ，我们认为短期有望驱动年夜 众服饰品牌商终端流 水迅速反弹，业绩在低基数有望快速增长。 回顾 2020 年苏醒 节奏：随着消费环境及客流的改良 ，年夜 众服饰品牌商终端流水明 显环比改良 、苏醒 弹性明显，在低基数下 2021Q1、Q2 年夜 众服饰板块重点公司收入 分别  迅速同增 44%/12%，盈利质量后续逐步修复。
展望 2023 年：客流苏醒 有望驱动年夜 众服饰品牌迅速涌现 明显的边际改良 ，包含 开 店计划重启、盈利质量修复等。1）当前板块流水虽仍有波动，但整体营运状态相对 可控，随着 2022Q4 旺季的到来库存有望顺利去化，为未来健康增长奠定  基础。2） 收入层面，年夜 众服饰终端流水受客流影响较年夜 ，若客流环境明显改良 ，年夜 众品牌终 端流水有望在改良 早期快速反弹苏醒 、渠道经历两年优化后有望进入开店阶段、后 续盈利质量有望逐步涌现 改良 。3）业绩层面，年夜 众服饰品牌商今年业绩基数较低、 2023 年业绩有望迅速增长（2022 年服饰品牌商普遍因毛利率受损、门店等刚性费 用原因，业绩下滑幅度较年夜 ，这一点在加价倍率较低的年夜 众服饰品牌上加倍 明显）。 分季度来看，我们预计 2023Q1 业绩增速相对较弱，Q2~Q4 业绩有望快速增长。
历久 来看，波动常态下年夜 众服饰品牌商的核心竞争力在于渠道的有效运营、供给 链的 灵活治理 。渠道层面：线下消费在当前环境下偏弱势，头部年夜 众品牌商在精简优化线下渠道 质量、出清低效门店的同时，成长 多样化的电商平台、深度触达消费者。我们判 断在当前环境下天猫等传统电商平台仍为主力、但抖音等新兴渠道正快速成长 。我 们估算当前森马/太平鸟线上销售中抖音平台占比分别  在 10%左右/20%左右。供给 链层面：终端销售环境波动，对于库存的高效治理 要求提升。体现在运营层 面，我们认为数字化运营有效、供给 链治理 高效的品牌商有望减弱销售不确定性带 来的库存风险。我们依据 品牌属性及行业订货会节奏测算太平鸟女装快反占比 30%+/森马品牌快反占比 30%左右，在获取充分  有效销售的同时有效治理 运营风 险。

3.2.3、家纺：当前渠道情绪较弱，期待后续终端苏醒
板块公司前三季度收入表示 承压，业绩表示 在个股之间分化。1）2022Q1、Q2、Q3 家 纺板块重点公司收入同比分别  增长 3.7%/减少 6.9%/减少 5.1%，业绩同比分别  下滑 1.4%/下滑 36.6%/下滑 10.2%。板块内部分  歧 公司由于成长 战略以及渠道结构 的不合  经 营表示 存在一定的差别 。
展望 2023 年：随同 消费情绪回暖以及渠道补货需求，板块公司在低基数下财务  表示 有 望回暖。目前来看我们认为行业在运营层面基本坚持 稳定，截至 2022Q3 公司库存虽有 增加，但整体仍在可控范围  内。后续随着宏不雅 环境波动向好，终端零售有望逐步回暖， 从而刺激加盟商补货需求。同时从开店来看，随着行业竞争格局  优化，板块公司正处于 稳步拓店进程 中，后续有望带来增量收入。综合来看我们认为 2023 年板块公司财务  表 现有望在今年的低基数下逐步回暖。 中历久 来看，头部公司仍将聚焦产品  优化升级，同时线下渠道门店拓展连续 ，电商战略 因品牌定位不合  有所区隔，多举措下龙头谋求市占率提升。
产品  层面：床上用品具有一定的必选属性，短期消费环境的波动或放缓了居民改换 频次，然而出于耐用性和舒适性的考虑，消费者在购买  进程 中越来越重视家纺产品  的品质，以被芯为例，曩昔 销售表示 较好的化纤被目前销售占比逐渐下降，取而代 之的是羽绒被、蚕丝被等产品  。
渠道层面：1）线下：从保有量上来看，相对于品牌服饰品牌，目前线下家纺门店数 量依旧较少，截至 2022H1 行业头部公司富安娜/罗莱生活门店数量分别  为 1516/2518 家，市场笼罩 率仍存在很年夜 提升空间，同时考虑到当前消费环境下部分   小品牌门店因经营能力较弱陆续关店，历久 来看品牌公司线下拓店空间辽阔 。2）电 商：品牌公司或因自身定位区隔，实施差别 化的战略，罗莱以及富安娜品牌定位高 端，重视线上渠道利润率的稳定，水星历久 作为天猫家纺行业第一位置，后续或仍 将通过稳定的费用投入吸引流量，坚持 电商渠道营收稳健增长。

4、投资主线三：存眷 服饰制造订单预期拐点

4.1、估值：当前位于底部，存眷 订单预期及库存拐点
估值层面：曩昔 行业订单预期较弱、抑制板块估值；当前板块估值处于位置 ，我们提醒 跟踪库存及订单情况、存眷 拐点。 曩昔 龙头标的股价走势与板块整体趋同，当前位于估值底部位置。1）2022 年以来，成 衣制造板块（以重点公司申洲国际、华利集团、健盛集团、开润股份、裕元集团、维珍 妮、丰泰企业、儒鸿作为样本，下同）股价下跌 40%左右，其中 2022Q1/Q2/Q3/10 月 至今分别  下跌 22.9%/下跌 5.6%/下跌 24.6%/上涨 8.4%。当前板块 PE（NTM）仅 12 倍 上下，我们认为当前板块估值处于较底部位置。2）华利集团、申洲国际等龙头公司股价 与估值走势与板块相仿，我们认为市场对于行业订单的消极 预期抑制了板块整体估值。
制造公司市场表示 先于基本面、反应 未来业绩预期。1）服饰制造商业务经营中，年夜 部分   采取 期货模式（品牌商先下达订单、制造商后生产并销售），少部分  是依据 需求情况进行 快速生产的补单、快单，故制造公司实际业绩与当前订单之间存在 3~6 个月左右的时间 滞后。2）我们复盘曩昔 制造板块基本面与市场表示 ，股价趋势表示 往往领先于基本面 2 个季度左右，例如 2020 年前期业务受到环境因素影响、板块公司收入增速于 2022Q4 出 现拐点，但市场在 2022Q2 即有明显反响 。我们判断这一特征是由经营模式决定的：制 造板块股价表示 主要反应 市场对于未来 2~3 个季度基本面预期、而非当下近期业绩表示 。 3）当前下游需求较弱，我们判断制造商订单可见度及市场预期均相对较低，而曩昔 市场 表示 已经反响 这一预期、当前处于底部静待拐点。
我们提醒存眷 未来订单预期拐点，跟踪品牌商库存去化情况。以申洲国际为例：申洲国 际系裁缝 制造商龙头，主要客户包含  Nike、Adidas、优衣库、Puma，其中公司向前两年夜  客户 2021 年销售收入占公司收入跨越  50%。我们复盘 2019 年以来公司市场表示 ：与 核心客户股价走势基原形 仿，且与客户存货周转率表示 出明显相关趋势。我们判断主要 系客户库存情况影响其下单意愿、且一定水平 上反应 了下游需求的变更 情况，进而影响 市场对于申洲国际业绩预期的判断。综上，我们提醒存眷 品牌商客户库存与公司订单拐 点情况，或为制造公司带来上涨动力。
4.2、基本面：订单驱动，当前需求较弱，2023H2有望改良
服饰制造商当前订单较弱，后续有望改良 。1）2022Q3 以来因下游需求疲软，全球服饰 制造供给 链订单需求普遍偏弱，重要的服装出口国中国、孟加拉国、越南相关产品  出口增速表示 均环比走弱：10 月我国服装及衣着附件出口金额同比-16.9%（7~9 月分别   +18.5%/+5.0%/-4.4%），10 月越南纺织品出口金额同比+14.3%（7~9 月分别   +9.1%/+40.7%/+21.3% ）， 7~9 月 孟 加 拉 服 装 出 口 金 额 分 别 同 比 +71.4%/+49.7%/+34.6%。2）在订单需求疲软的同时，全球服饰供给 链供给  稳定性有 所增强，服饰制造行业逐渐从去年的“供给  驱动”逐渐转酿成 今年下半年的“需求驱动”。

4.2.1、需求：国内稳健苏醒 ，海外压力仍存
我们剖析 当前行业订单需求较弱，主要有两方面因素叠加导致：1）终端消费疲软：对于 未来消费的弱预期使品牌商订单相对保守，这一点在海外品牌商上体现的加倍 明显。2） 库存节奏问题：当前服饰品牌商存货较高、存在去库需求。 综合考虑下游消费及品牌商去库情况，我们预计行业订单需求在 2022Q4~2023Q1 较 弱，2023Q2~Q3 有望涌现 环比改良 ，其中国内订单预计先于海外订单恢复。
1、终端需求层面：未来海外及国内服饰终端消费预计年夜 趋势如何？对于订单影响如何？ 当前欧美消费仍面临较年夜 压力，中国曩昔 经历波动但整体在逐步苏醒 ，考虑头部制造上 市公司主要面向出口市场，我们认为公司订单整体拐点依旧主要视海外情况而定，国内 消费苏醒 一定水平 上可以弥补一部分  订单。
欧美市场服饰消费需求较弱，我们判断主要系通胀压力及经济下行等原因导致。1） 在高通胀、能源危机、国际环境波动等因素影响下，海外欧洲、美国消费者购买  力 涌现 下降，服装消费增速自 2022 年中期以来有所放缓：据美国商务部数据，2022Q3 美国服装及服装配饰店零售额同比增长 3%，较 H1 明显放缓。据美国劳工部数据， 10 月美国 CPI/服装 CPI 同比增长 8%/4%。2）下游消费需求的疲软直接导致了相 关产品  进口的减少，据中国海关总署及 Wind 数据，2022 年 10 月美国/欧盟自中国 进口纺织原料及纺织制品金额分别   34.2/29.3 亿美元，同比分别  -33.4%/-32.6%（9 月出口金额分别  -29.1%/-14.5%），表示 环比走弱。
国内服饰消费需求在 2022Q2 受影响相对较年夜 ，当前在波动中苏醒 ，后续有望进一 步改良 。中国服装消费在 2022 年上半年因客流变更 受到影响、后续逐步在波动中 涌现  出苏醒 趋势。10 月服装针纺社零额同比下滑 7.5%（1-10 月累计同比下滑 4.4%）。 Q3 品牌服饰板块重点公司表示 较 Q2 有明显恢复，2022 年 Q1、Q2、Q2 收入同比 分别  -0.3%/-15.2%/-2.8%，业绩分别  -12.5%/-58.6%/-10.5%。

2、库存：当前服饰品牌商库存情况压力如何？是如何形成的？预计何时能去化？ 欧美服饰行业的库存来自：①物流节奏加快，货品迅速到货形成积压；②终端消费蒙受  压力，后续存货去化不及预期；综合来看，我们判断未来仍需 1~3 季度消化；国内库存 来自 2022Q2 疫情重复 带来的售罄率较低，我们判断当前已有恢复、后续 2023 年有望 坚持 健康状态。 欧美服饰行业库存处于高位，现在仍处于去化周期，品牌商下单节奏偏向保守。我们跟 踪当前欧洲、美国等海外下游服饰行业渠道库存处于较高水平，据美国商务部普查局数 据，美国服装批发商及零售库存于 2021 年 Q3 见底并后续连续 走高，2022 年 9 月批发 库存/零售商库存同比分别  增加 68.3%/24.1%，已明显跨越 疫情前同期水平。
体现在具体品牌层面：年夜 多半 国际品牌商最近一个季度库存周转有所放缓，运动鞋服更 加明显。国际头部运动品牌商 Nike、Adidas、Lululemon、Skechers、PUMA 最新申报 期 存货周转天数分别  为 116.0/161.0/133.5/144.3/159.5 天，同比分别  增加 19.2/13.9/19.8 /6.0/21.6 天。一般来说，存货较高的品牌商往往会加年夜 折扣清理力度以增进 终端库存去 化、同时对于上游供给 链订单相对保守化，以加快库存周转的改良 。
我们剖析 海外品牌商库存形成主要原因包含 ：1）前期提前订货乐不雅 ，后续供给 链好转、 在途库存到货较快形成积压。2）下游消费承压，终端库存去化不及预期。以 Nike 公司 为例，截至 FY2023Q1 末（2022/8/31）Nike 公司库存同比+44%至 97 亿美元，其中北 美地区  库存积压问题相对严重（北美地区  库存同比增长 65%），年夜 中华区库存较此前略 有去化（年夜 中华区库存同比下降 3%）。据公司通知布告 ： FY2022 前三季度（2021/5/31~2022/2/28）内公司供给 链因全球波动而处于 紧张状态，公司因此提前了采购计划：1）据我们跟踪，越南等重要的产品  生产地区   其时 因本地 疫情扰动影响出口；2）口岸 拥堵、物流资源缺乏 ，货品运输时间延长、 影响到货时。据公司通知布告 ，截至 2022/8/31 Nike 美国地区  库存中在途库存占 65%。
FY2022Q4~FY2023Q1（2022/3/31~2022/8/31）海外货品运输情况改良 速 度快于预期，同时年夜 中华区客流等环境波动下终端销售不及预期，使得公司存货陡 然增加。为加快存货周转，Nike 公司在加深促销活动的同时收紧采购计划，我们判 断这短期内直接影响了上游制造商相关订单。

我们判断因物流节奏带来的库存问题后续有望逐步改良 ，但考虑当前存货体量、海外消 费或将连续 疲软态势，综合来看我们预计本轮库存去化周期较历史情况相对略长。从曩昔 的经验来看，不合  品牌商去化库存时间有差别 ：我们跟踪 Nike 集团在 2020 年间库存清理去化所需时间年夜 概在 4 个季度左右，截至 FY2023Q1 末公司库存再次 处于高位，据公司通知布告 预计 FY2023Q2~FY2023Q4（2022/9/1~2023/5/31）存货预 计连续 环比改良 。Adidas 公司 2022Q3 末库存同比增加 72%、公司预计后续将逐步 好转：预计 2023Q1 末会显著减少、2023Q2 末恢复到正常水平。 我们认为当品牌商库存拐点涌现 后，有望提振上游制造商订单情况涌现 改良 。综合 来看，我们估算 2023Q3 制造商相应的订单情况有望涌现 明显改良 。
国内服饰行业库存在 2022Q2 存在压力，当前已有明显好转，预计 2023 年有望处于 健康状态。1）2022Q2 终端销售受到冲击，行业短暂面临库存压力，后续随着终端修复 已逐渐好转。据国度 统计局数据，2022 年 9 月我国纺织服饰行业产制品 库存同比增加 6%（6 月同比增加 13%），我们判断后续随着消费稳健苏醒 ，终端库存有望进一步获得  优化，进而驱动上游订单。2）同海外情况比较 来看，我们认为国内服饰行业自 2020 年 以来步入供给 链谨慎治理 的状态，当前库存情况相对可控、好于海外服饰行业当前水平。
从公司层面来看：由于公司针对性的减少渠道发货，我们判断当前行业报表库存压力加 年夜 、渠道库存则相对可控。2022 年前三季度品牌服饰板块平均存货周转天数同比延长约 19 天，我们判断库存周转效率减弱源于：1）前期品牌服饰直营店终端受阻，存在货品 积压；2）公司针对性的减少加盟商订单所致，我们判断当前行业加盟商库存相对良好可 控，后续运营状态有望趋于健康、现金流表示 也有望改良 。
4.2.2、供给  ：全球服饰制造生产端趋于稳定，海外优于国内
当前全球服饰制造供给 链生产经营趋于稳定、确定性较高。1）越南、孟加拉国、柬埔寨 等在经历了 2021 年的疫情冲击、后续政策摊开 后的环境波动后，当前工厂  运作逐渐恢 复正常，我们判断海外工厂  对于疫情波动逐渐脱敏、后续稳定性较好。2）国内供给 链部 分地区  在经历了 2022Q2 的环境软弱 性之后，当前随着国内环境进一步趋于稳定、国内 工厂  生产经营确定性也在进一步增强。
分地区  来看：弱市下海外供给 链由于成本及贸易环境具备优势、产能利用率表示 相对良性。以越南为代表的东南亚国度 资源成本、人力成本低于国内，且具备关税、所得税等 优势，供给 链成本优势明显。而我国当前多半 头部制造商也已形成国内+海外多元化的 产能结构 。如：裁缝 制造龙头申洲国际于国内、越南、柬埔寨建设笼罩 面料+裁缝 的自力  一体化产能。鞋类制造商中，裕元国际越南/印尼/国内产量占比分别   35%/48%/12% （2021 年），华利集团当前主要产能散布 于越南。我们认为在当前家当 环境下，订单向 海外具备成本优势的供给 链倾斜，涉疆法案正式生效加剧这一趋势，具备国际化产能的 供给 商成本优势明显、订单稳定性相对较好。

格局  优化，集中度提升，后续若供给  的平衡关系有所改良 ，龙头制造商明显受益。中国服饰制造行业竞争格局  疏散 ，疫情以来有明显的集中化趋势。早年 期疫情对生 产经营的直接冲击、到后期的行业订单需求走弱，在此进程 中尾部产能在环境动荡 中由于运营的软弱 性被迫出清。据国度 统计局数据，2021 年我国纺织服装、鞋、帽 制造业企业数量 12706 家，较 2018 年 14827 家有明显下降。环境的不确定性推动品牌商寻求更稳定、更快速、更强年夜 的供给 链，而与此同时头 部制造商的差别 化优势和壁垒在逐步凸显，驱动订单资源向头部集中。据公司通知布告 ， 2022H1 申洲国际/2022Q1~Q3 华利集团向第 1 年夜 客户订单销售增速均达到   30%以 上，而 Nike 集团最近三个季度收入增速 2.4%，我们判断，2022 年以来申洲国际及 华利集团占该核心客户的份额同比均有提升。
5、2023年度策略总结

综前文所述，2023 年服饰行业投资策略围绕着苏醒 主逻辑展开，有三条投资主线： 主线一：存眷 具备长年夜 性的运动鞋服赛道， 对应 2023 年 PE 分别   25/23/16 倍。1）基本面层面：①2022Q4 板块流水存在波 动、但库存相对可控。②展望 2023 年，环境改良 下户外运动介入 度有望提升，参考 曩昔 苏醒 情况我们认为运动鞋服需求具备弹性。③中历久 来看，需求与政策助推运 动鞋服赛道长年夜 ，国牌市占率有望随着产品  力的提升而进一步上行。2）估值层面： 前期基本面所受冲击在股价上已有体现，当前板块估值性价比高，后续随着基本面 好转、市场表示 有望反弹。
线二：服饰消费环境苏醒 ，对应 FY2023 年 PE 为 16 倍；存眷 可能存在边际改良  的海澜之家，对应 2023 年 PE 为 9 倍；考虑个护需求短期释放，建议存眷 稳健医 疗，对应 2023 年 PE 为 17 倍。品牌服饰公司基本面及市场表示 均受影响较年夜 ， 预计 2023 年在波动中苏醒 ：①改良 可连续 性较强的预计是品牌力卓越、产品  基础 较好、运营稳健的优质中高端个股；②在苏醒 前期，年夜 众服饰预计边际改良 最明显、 弹性更年夜 ，主要系其与客流相关性较强且业绩基数较低；③家纺随着地产链消费需 求释放也有望涌现  边际改良 。④小我 防护护理需求短暂有望释放。
主线三：存眷 服饰制造订单预期拐点。1）全球服饰制造供给 链当前订单需求普遍偏弱，我们判 断订单疲软主要系欧美下游终端消费预期较弱+品牌商存在库存需要去化，有望在 2023Q2~Q3 涌现 明显的环比改良 。2）板块估值当前处于较低位置，我们提醒存眷  库存去化拐点，有望带来板块上涨动力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅申报 原文。）
精选申报 来源：【未来智库】「链接」

别期待服装有前途了[捂脸]

转发了

转发了