“四季开花” 的快手，市场依旧熟视无睹

文 | 海豚投研

北京时间 3 月 20 日港股盘后，$快手-W.HK 宣布 了 2023 年第四季度财报，虽然这次收入基本相符 预期，但利润在带宽成本下降、达人佣金比例调剂 优化下再次年夜 年夜 超出  市场预期，最终 GAAP 下的经营利润率已经达到   11%。

具体来看财报要点：

1. 赚钱停不下来：四季度快手的利润端再次显著 beat，主要源于毛利率的进一步提升（带宽成本下降、达人佣金比例调剂 以及低毛利率的直播收入进献 下滑）。不仅是调剂 后的净利润，GAAP 下的经营利润、净利润也都涌现  逐季递增的趋势。四季度经营利润率已经达到   11%，中历久 下有望在电商、告白 的带动下进一步提高整体平台的变现效率。

2. 时长下滑，但生态仍算稳定：快手四季度月活正式超 7 亿，环比三季度净增了 1500 万人。日活也提高到 3.83 亿，今年依旧是 4 亿 DAU 的目标。

不过  由于日均时长 125 分钟，同比下滑，从而带动四季度用户总时长也略有下降。不过  前一年有世界杯带来的高基数影响，因此暂时不必过于担心 。

现在快手的电商属性越来越高，因此用户活跃度的变更 与电商旺淡季更改 更一致，而非往年娱乐属性更强的时候，用户活跃度随寒暑假更改 。除此之外，四季度营销推广费用也开始回归增长，应该是配合电商节做了更多的促销获客。

但就目前来看，在已有的年夜 基数基础上，虽然有视频号、小红书加速的竞争，但快手依旧在小幅增加获客投放的基础上，依靠优质内容坚持 了生态流量的稳定，甚至还能继续以不小的幅度渗透。这样的实际表示 与市场一贯的认知以及第三方数据监测的情况，还是有一定偏差的。

3. 收入靠电商，告白 展望超预期：四季度总收入相符 市场一致预期，其中主要驱动增长还是电商，包含 内循环告白 收入和佣金收入。

（1）四季度电商 GMV 同比增长 29%，全年实现 1.18 万亿，相符 预期。不过   take rate 同比提升，使得整体佣金收入增长 37% 快于 GMV 增速。

（2）电商的高增长自然驱动内循环告白 也有漂亮的增幅，不过  海豚君通过拆分，发明 外循环告白 在四季度明显加速回暖，同比增长年夜 约 15%。除了自己 几个疫情受损、上年同期有监管影响的行业政策恢复外，还可能和爆火的短剧投流、《元梦之星》和《蛋仔派对》竞争买量有关。

（3）直播业务则因为 6 月起公司开展对直播乱象治理的影响，四季度同比持平，基本在预期之内。逐季的增速趋势上能看出公司内部调剂 的力度在增强，公司指引今年会有高个位数的同比下滑。

（4）德律风 会上治理 层对 2024 年一季度以及全年的收入展望都比市场预期的要好一点，尤其是告白 业务。从业务拓展上来说，今年主要的战略一是泛货架电商，二是本地  生活。公司希望泛货架电商 GMV 占比能够从四季度的 20% 提高至 25%-30%。

泛货架占比提升，与此对应的就是头部达人自营带货占比下降，这种细分业务结构的更改 ，有利于快手的吃到整个家当 链中更多的利润分派 （泛货架电商中，减少了达人佣金这一环），最终体现到佣金率的提升。

4、财报详细数据一览

海豚君不雅 点：

去年快手业绩连番超预期，尤其是自从二月实实在在的有了利润后，快手的变现潜力其实已经有比较  清晰的展现。但从今天绩后的股价走势来看，似乎市场依旧对超预期的业绩指引不太买账。哪怕依照 四季度的利润率水平（npm 10%），结合 2024 年的预期，目前市值隐含的 PE 为 15x，但这两年显然是快手盈利方才 扭正，预计还是释放经营杠杆的窗口期，这样的估值显然与基本面的强势不匹配。

海豚君猜测，可能市场最核心的担心 还是两个一致被重复 提及的问题：（1）业绩高增长的连续 性如何？（2）被腾讯抛售的潜在可能性？

其中连续 性的问题可能影响更年夜 。质疑连续 性，实质 上是质疑竞争壁垒的问题，或者说是对快手能否胜利 应对竞争的 “信仰不合 ”。短视频行业老年夜 抖音一超多强，并且  在积极拓展下沉市场，同时家底雄厚的老三视频号也在靠着母公司直接投喂流量，使得不少资金对快手的历久 信仰不足。因此不知道何时业绩走过巅峰滑坡，生怕站岗。

第二个目前来看短期可能性不高，但昨天的腾讯业绩也年夜 家也看到了，业务 “跛脚” 得厉害，游戏问题不小，因此才会年夜 幅拉高回购预期来减少股东怨气。平白多出来要花 500 亿，这可能也会影响腾讯的现金流充裕  ，如果在主业经营/投资所需的情况下，还要满足股东比较  可不雅 的回报的话，那么不排除会考虑变卖一些资产回笼资金或者爽性 做实物派息。

海豚君认为，结合当前的估值来看，至少在短中期，市场对快手的 “偏见” 没有消除。无论是公司给的相对明确的指引，还是实际情况下今年的年货节、三八妇女节，快手的电商表示 均不俗。而外循环告白 上，虽然离行业老年夜 差距年夜 ，并且 还有小红书、b 站等新平台跃跃欲试，但市场份额的角度，快手依旧在吃失落 其他流量萎缩、ROI 较低的传统平台份额。

以下为详细剖析 ：

电商季加年夜 推广获客


快手四季度月活正式超 7 亿，环比三季度净增了 1500 万人。日活也提高到 3.83 亿，治理 层透露今年依旧是 4 亿 DAU 的目标。

不过  四季度人均时长下降到 125 分钟，主要是娱乐淡季影响，同比下降则源于前一年有世界杯产生  的高基数。

现在快手的电商属性越来越高，因此用户活跃度的变更 与电商旺淡季更改 更一致（二、四季度用户增长更高），而非往年娱乐属性更强的时候，用户活跃度随寒暑假更改 。除此之外，四季度营销推广费用也开始回归增长，应该是配合电商节做了更多的促销获客。

但就目前来看，在已有的年夜 基数基础上，虽然有视频号、小红书加速的竞争，但快手依旧在小幅增加获客投放的基础上，依靠优质内容坚持 了生态流量的稳定，甚至还能继续以不小的幅度渗透。这样的实际表示 与市场一贯的认知以及第三方数据监测的情况，还是有一定偏差的。

展望一季度，由于自己 是春节旺季，再加上年货节、短剧的热度，平台生态有望继续坚持 稳健。

电商达标，展望良好增长


四季度三年夜 业务的增长依旧离不开电商交易的渗透——GMV 实现 4039 亿，同比增长 29%，相符 市场预期。

除了快手一贯采取  的品牌搀扶 战略，今年连续 推进的泛货架电商预计也进献 了主要增量，四季度泛货架电商的 GMV 占比 20%，公司今年目标是提高到 25%~30%。四季度有电商年夜 促，以及对泛货架场景的丰富  ，推动月买家达到   1.3 亿，环比增长 1000 万，2023 年活跃买家数 2.85 亿，相比去年增加 3400 万，在平台上渗透率以及达到   14%。

在电商交易上直接变现的是佣金收入，四季度实现增长 36%，除了有 GMV 高增长的拉动外，同样有 Take rate 佣金率提升的原因。

展望 Q1，据调研年货节、妇女节期间快手交易数据还不错，有望支撑一季度电商交易增长稳定，而全年公司指引也比较  积极，预计全年 GMV 依旧能坚持  20% 以上的增长。

外循环告白 加速回暖


四季度告白 收入基本相符 预期，同比增长 20.6%，实现 182 亿元，因为基数抬高，因此相比三季度增速有一定放缓。不过  如果将内循环告白 （占比 55%）与外循环告白 拆分零丁 看，海豚君估算，外循环告白 增速可能已经接近 15%，相比三季度进一步加速。

由于时长流量增速同比下滑 2.8%，因此海豚君认为外循环告白 的反弹可能体现出快手在四季度主动提高了告白 库存，同时四季度用户购物意愿高，快手作为第二年夜 短视频平台，商家可能也有动力为更高的告白 单价 ecpm 买单。当然单价走高，实质 上代表的是快手相对其他平台，无论是从用户量的角度还是转化率的角度，都具备相对优势。

除此之外，短剧的风靡以及《元梦之星》与《蛋仔派对》之间的对打，也让抖音、快手收益。

单看四季度，快手的表示 超出  整体线上告白 行业，依据  QM 数据，四季度线上告白 增速虽然有反弹，但快手依旧显著跑优于行业。

直播治理影响进一步体现


四季度直播打赏收入 100.5 亿，同比持平，已经能明显看出直播治理影响加深。

6 月快手开启直播整顿，因此下半年的增速承压基本也在预期之内。当然快手也在采取  办法 ，减少整顿的影响。通过加速引入了公会主播（数量同比增长 40%），提高了直播热度（日均时长同比提升 30%）。同时再进一步拓宽直播场景，除了流量势头一直不错的快聘（招聘）、理想家（房产）等，9 月提议 国艺传承计划，开始对曲艺、民乐、民间技艺等领域赐与 流量倾斜。

快聘（求职中介）和理想家（衡宇 中介），四季度增长情况：

1）快聘日均简历投放次数同比增长 200%（上季度同比增速也是 200%），高增长势头不减。

2）理想家业务四季度累计交易额跨越  160 亿元，环比二季度的 140 亿，增长 15%。

成本继续优化，电商年夜 促抬高营销费用


四季度快手实现 GAAP 下净利润 36 亿，依旧在环比快速增加的早期红利期，利润率提升至 11.1%。Non-GAAP 下净利润 43.6 亿（主要加回了 SBC 股权薪酬开支 6.5 亿），利润率 13.4%。

利润率的改良 主要来自于成本端的带宽成本下降，其次由于直播内部调剂 、电商的达人佣金比例下降（泛货架比例提高），使得四季度收入分成成本也有明显的压缩，从三季度的同比增长 16%，来到四季度的同比下滑 3%。这几个成本的优化使得四季度毛利率同比提高近 8pct，环比也有 1.5pct 的改良 。

费用上有裁人 的优化，也有当季促销带来的增加。其中从股权激励支出的继续环比下降能够看出，公司还在裁人 增效中。而最直接的员工福利开支费用，四季度同比减少 21%，全年都处于比较  明显的瘦身中。快手这两年连续 在进行组织变革  ，倾向于将集团业务扁平化，减少中间环节来提高人效。

不过  由于快手的净利润包含  了一些利得收入（政府补贴  、理财收入等），因此如果只看主营业务的表示 ，海豚君一般会存眷 核心经营利润指标（收入 - 成本 - 经营费用）。

四季度核心经营利润实现 30.5 亿，利润率 9.4%，显著超出  市场预期（～23.4 亿），预期差的 6 亿同样主要来自成本优化。

分不合  地区  （本土和海外）来看，本土市场是利润主力，海外市场的亏损也有明显减少。相比于三季度，四季度利润的改良 ，主要来自业务部分 自身盈利的改良 ，而来自总部中台治理 部分 的资源整合作用在放缓，从一定水平 上能够反应 出，四季度组织架构扁平化调剂 已经接近尾声。后续利润的改良 ，更多的基于业务层面的变现效率提高。