天冬衣 贵，唯品会无愧 “小而美”

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文 | 海豚投研

北京时间 2 月 28 日美股盘前，唯品会发榜了 2023 年第四季度财报，概括  来看本次业绩全面的好于预期，GMV、营收、利润等症结 指标都有不错的表示 ，详细要点如下：

1、客单价提升助力 GMV 强劲增长：唯品会 GMV 增长相当亮眼，达 664 亿元，同比增速达 22%，远超市场预期的 620 亿和 14% 左右的增速。也远高于国内线上零售年夜 盘在四季度 7.3% 的增长。一方面，去年四季度服饰和化妆品等唯品会的优势品类基数较低；另一方面，今年春节期间部分  地区  的寒潮增进 了冬衣  销售也是利好因素。

价量拆分来看，四季度公司的订单量增长了 7%，而客单价为 283 元，相比去年则整整提升了 14%。由此可见，本季主要是价的提升增进 了 GMV 的增长。高客单价的羽绒服等冬衣  天寒畅销是已提及的原因。另外，从整体活跃用户仅增长 2%，而 SVIP 增长 13%也可看出，高消辛苦 的忠诚用户占比提升也可能是原因之一，

2、营收、毛利增长同样不错：营收角度，本季为 347 亿元，同比增长了 9%，虽然和 GMV 的增速有较年夜 的 gap，但仍是高于预期 5%。至于导致 gap 的原因，主要是因为退货率较高（30% 以上，部分  和 SVIP 更好的退换货政策有关）。不过  相对的，因为客单价的走高，本季公司的毛利润 82 亿，同比增长 19%，和 GMV 增速就没多年夜  gap 了。毛利率为 23.7%，同比提升了 2pct，表示 不俗。

3、经营费率同样下滑，配合 增进 利润提升：不仅是毛利率有不小的提升，费用层面，除了因去年同期存有下单但无法发货的情况，导致履约费用率相比去年同期增长了约 0.5pct，是本季唯一明显增长的费用外。营销费用率则同比年夜 幅下降了 20% 到 2.4%，实际支出 8.4 亿明显低于市场预期的 11 亿。而研发费用率，同样在营收的范围 效应下同比减少了 0.7pct，同样有明显下滑。

结合来看，毛利端进献 了 2pct 的利润率提升，实际毛利润比预期凌驾  5 亿，而营销和研发费用率合计也减少了 1.2pct，最终经营利润率同比提升 2.7pct，实际经营利润 36.7 亿，年夜 幅凌驾 预期 9 亿。可见控费和毛利改良 对利润的提升做出了同等举足轻重的进献 。

4、展望 24 年一季度，公司指引营收在 275~289 亿之间，同比增长在 0%~5% 之间，市场预期的 285 亿在指引区间内。算是缓慢但稳健的增长。

此外，在股东回报上，四季度内公司回购了 $340 万的股份，在股价已不明显低估的情况下，回购力度并不算年夜 。但同时，公司首次宣布了每 ADR$0.43 的股息，相当于 2.3% 的股息率（基于盘前价）。总体上，虽不如先前一年豪掷 10 亿美金的回购力度，但在业绩和股价已年夜 幅改良 后，还算可以接受的股东回报。

海豚投研不雅 点：

虽然年前寒潮有利冬衣  销售是已知的利好，但本季唯品会实际交付的业绩仍旧是扎实的全面超出  了预期，特别是在增长明显修复的情况下，费用并未扩张反而是继续收缩的（占收入比重的角度），促使利润年夜 幅提升。这一点在严重内卷的电商行业内可谓难能可见，值得赞许的表示 。也体现了公司 “小而美” 和 “闷声发家 ” 的特点。

从估值的角度，今年唯品会共实现了 82 亿的净利润，2024 年实现 90~100 左右的净利润是一个可以期待并完成的目标，那么盘前的价格对应 24 年的 PE 在 7x~8x 之间，再考虑到账上 $36 亿多的净现金，唯品会是一个能提供不错的估值性价比和股东回报的标的。

不过  相比先前和电商同行，7x~8x 的 PE 也不克不及 算是特别明显的低估了，后续是否能继续提供可不雅 的回购或股息也会是市场存眷 的重点（本季度并非特其余 慷慨）。

以下为财报详细情况：

高客单价驱动 GMV 双位数增长


本季度唯品会 GMV 增长相当亮眼，达 664 亿元，同比增速达 22%，远超市场预期的 620 亿和 14% 左右的增速。同时也远高于国内线上零售年夜 盘在四季度 7.3% 的增长。海豚投研认为，一方面去年四季度期的特殊情况下，服饰和化妆品等唯品会优势品类基数较低，另一方面今年春节期间部分  地区  的寒潮也增进 了冬衣  的销售。

价量拆分来看，四季度公司的订单量增长了 7%，虽同样略好于预期，但绝对增速并没那么惊人，由此也可看出本季 GMV 的高速增速是主要由客单价提高驱动的。

具体来看，本季度客单价为 283 元，相比去年整整提升了 14%。海豚投研认为，天寒导致羽绒服等高客单价冬衣  销售较好可能是主要原因之一 。

而在用户数据上，四季度唯品会的季度活跃用户却仅同比增长了 2.1%，净增约 100 万，是本季财报中唯一不及预期的主要指标。不过  SVIP 用户则是增长了 13%，结合客单价年夜 增，我们可以合理猜测本季是高频次和高消辛苦 的核心用户驱动了唯品会本季度强劲的增长。

营收、毛利同样强于预期


由于SVIP 用户更好的退换办事 ，和因此而来更高的退货率（据公司指引 30% 以上），本季实际总营收为 347 亿元，同比增长了 9%，导致和 GMV 20% 以上的增速产生  了不小的 gap。不过  实际营收也仍是凌驾 预期 5%。

细分来看，自营的商品销售收入增长了 8%，而告白 等办事 性收入增速则达 21%，仍坚持 着想当不俗的增长。

毛利上，本季公司实现毛利润 82 亿，同比增长了 19%，而毛利率为 23.7%，同比提升了 2pct，有不俗的提升。结合上文，海豚投研认为明显提高的客单价、比重提升的告白 收入、以前可能的折扣率减少等配合 增进 了毛利的走高。

经营费率继续下降，对利润同样进献 不小


费用角度，由于本季实际交付的订单量更多（去年同期存在用户下单，但无法发货的情况），唯品会的履约费用率相比去年同期增长了约 0.5pct 到 7.3%，是本季唯一费用率同比增加的。

至于营销费用率则同比年夜 幅下降了 20% 到 2.4%，实际支出 8.4 亿明显低于市场预期的 11 亿。而研发费用率同样在营收的范围 效应下同比减少了 0.7pct，同样有明显下滑。

治理 费用率相对稳定在 1.4%，比去年同期略微提高了 0.1pct，在利润明显提升的情况下也属合理。

总的来看，本季毛利率同比提升约 2pct，实际毛利润比预期凌驾  5 亿，而营销和研发费用率合计也减少了 1.2pct。尽管履约费用略有提高，最终的经营利润率仍是提高了 2.7pct，实现经营利润 36.7 亿，凌驾 预期约 9 亿。由此可见毛利的改良 和费用的减少都对利润提升做出了不小的进献 。

而算上利息和投资等非经营性收入，并剔除税费后，公司本季的净利润为 30 亿。