京东：只要分红回购多，差生也能凑合活

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文｜海豚投研

3 月 6 日晚美股盘前，京东（JD.US）颁布 了 2023 年四季度财报，概括  来看在较低的预期下，实际答卷是小超预期的，但更年夜 的看点在于股东回报，详细要点如下：

1. 营收低预期下的小 beat，通电商品是首要功臣：本季自营零售业务收入 2654 亿元，同比增长 3.7%，低个位数的绝对增长虽难言强劲，但还是强于公司指引和市场预期的 1%+ 的增速。细分来看，主要是通电商品收入同比增长达 6%，明显好于预期。海豚投研认为百亿补贴  等上线后，JD 在优势通电产品  上较同行的价差有一定的缩窄，可能夺回了一市场份额。

2.发力 3P 商家生态，并没利好业绩：不过  另一方面，京东本季的告白 &佣金收入和物流办事 收入增长却双双不及预期，也是一年夜 意外。我们认为，京东虽在发力 3P 生态，但减免商家佣金和办事 费以吸引卖家，和降低免邮门槛，允许商家自由选择物流商可能是主要诱因。

3. 利润看似 miss，实际继续提升：本季京东整体经营利润 20.3 亿，看似低于预期的 53.7 亿，不过  主要系本季有 52 亿的商誉和资产减值，剔除这部分  营销实际利润还是在改良 的。

分板块来看，商城业务实现经营利润 69.4 亿，相比去年的 78.6 亿有所下跌，反响 了补贴  办法 确实影响了公司的盈利。但比预期的 67 亿还是略好一点。

京东物流板块，虽然增长连续 放缓，但经营利润却年夜 幅提升了近 50% 到 13.3 亿，可能有裁人 降薪的利好。

至于其他业务板块，尽管营收萎缩，本季亏损反而扩年夜 到了 8 亿，应当也是年夜 促期间投入力度较年夜 所致，京东竭尽全力 抢增长的信念还是清晰可见的。

4. 成本和费用上，本季实现毛利润 435 亿，增长近 5%，毛利率略微提升 0.1pct，算是相符 预期，无惊无喜。

费用上，本季的营销支出为 131 亿，同比增加了 11 亿，近 9% 的增长，可见拉新、补贴  的力度确实有所增加。不过  ，治理 费用也相当幅度的同比减少了约 12 亿，其他股权激励部分  减少了 7.3 亿，一方面在公司的低谷，减少绩效似乎也无可厚非，同时也完全对冲了营销投入增长的影响。研发和物流费用则近乎同比持平，也是体现了效率的改良 （特别是物流部分  ）。

海豚投研不雅 点：

整体上，从业绩的角度看，在较低的预期和指引下，京东本次的财报无论从营收还是利润的角度（剔除减值）来看，都还算是小超了预期。但从绝对角度，低个位数的营收增长，和同比下滑的商城利润，显然也不克不及 算是优异的业绩，至多只是个触底反弹。

换言之，本次业绩有一点的惊喜，但并不年夜 。而从展望的角度，京东和春晚独家合作，意图收购海外零售商 Currys，一方面体现了公司不甘失去增长的决心，但另一方面也意味着费用的增长和利润的拖累。所以绝对意义上的业绩拐点可能并未正式到来。

另一方面，公司本次宣布了 $0.76/ADS 的股息，对应 3.2% 的股息率，比外资年夜 行预测的还高些。在业绩低谷能给投资者提供直接的现金回报显然是值得欢迎。此外，公司也宣布了截至 27 年 30 亿美元的回购额度。不过  ，京东在 2023 全年仅回购了 3.6 亿，若按 4Q 的 run rate 则是 8 亿。按 8 亿回购 +12 亿股息约 5.9% 的回报率，算是不错的回报，但也谈不上异常 慷慨，需要公司果真执行可不雅 的回购，能力 真正促使市场给京东估值的重估。

本季度财报详细解读：

营收低预期下的小 beat，拐点是否到来？


1、先看占比最年夜 的自营零售业务，本季实现收入 2654 亿元，同比增长 3.7%，虽然低个位数的绝对增收难言强劲，但相比公司先前指引和市场预期的 1%+ 的增收是要好的。

具体来看，本季通电类产品  本季收入 1504 亿元，同比增长达 6%，比市场预期高了约 5%，是本次财报营收端超预期的主要进献 点。除了去年同期特殊环境下，通电品类的低基数外，海豚投研猜测百亿补贴  活动后，JD 在优势通电产品  上的价差较同行有一定的缩窄，可能也赞助 公司夺回了一定的市场份额，可以存眷 德律风 会中有无解释。

而先前连续 受 1P 改 3P 业务模式变革 影响的一般商品零售收入，本季度位 961 亿元，同比持平，和预期年夜 致相当。按公司的说法，本季度之后模式更改 的基数期将全部走完，后续可以存眷 能否回归常态。

2、平台办事 收入：主要面向 3P 卖家的佣金和告白 业务本季收入 236 亿元，同比反而下降了 3%，低于市场预期 5%。在公司年夜 力成长  3P 卖家生态的情况下，告白 佣金收入反而走低有些意外。结合新闻，京东减免商家佣金和办事 费以吸引卖家是可能的原因。

3.物流与其他办事 ：包含 京东物流、达达快送、和德邦物流的物流板块本季度收入 360 亿元，在并表期完全事后 ，增收也是年夜 幅下降到了 8%，开始趋同零售收入增速。除此之外，京东下调包邮门槛，并允许 3P 商家自由选择物流公司也是诱因之一。

商城板块两端皆不错，物流板块利润提升


汇总上述各项业务，主要因为自营零售业务的进献 ，本季京东实现总体营收同比增长了 3.6%到 3061 亿元，相比 1%+ 增速的指引，同样是小超预期。

细看各板块的表示 ，

1）最核心的京东商城本季度的营收同比增长了 9.7%，是超预期的主要功臣，主要进献 来自通电产品  板块；

2）京东物流（JDL）本季度的收入为 472 亿，增速放缓到 9.7%，不及市场预期 14.6% 的增速。我们认为免邮门槛下降和放宽 3P 卖家物流供给 商是主要诱因

3）本季度公司再度把 Dada 并入其他业务板块，不再零丁 披露（先前的暴雷可能是诱因）。其他业务整体实现营收 67.8 亿，同比下降 8.9%，整体上京东对其他边沿 业务还是在收缩傍边 。

利润层面，京东本季整体实现经营利润 20.3 亿，年夜 幅低于预期，不过  主要是确认了近 52 亿的商誉和资产减值，剔除这部分  的影响，利润还是在改良 中的。

分板块具体来看：

1）京东商城板块，经营利润为 69.4 亿，相比去年的 78.6 亿有所下跌，反响 了补贴  办法 确实影响了公司的盈利。但比预期的 67 亿还是略好一点。

2) 增长连续 放缓的京东物流，经营利润却年夜 幅提升了近 50% 到 13.3 亿，也年夜 超市场预期同比基本持平的 9.3 亿。降低免邮门槛，利润却明显改良 有些意外，可能是裁人 、降薪等举措的效果，可以存眷 德律风 会中有无解释。

3) 其他业务板块，在营收萎缩的同时，本季亏损反放年夜 到了 8 亿。不过  从季节性上 4Q 年夜 促期间亏损一般都邑 扩张，应当也主要是折扣、促销的影响。

利润实际并不差，增长的营销费用被其他费用所对冲


而从成本和费用的角度来看，商城和物流板块利润超预期的来源是什么？

1、首先毛利层面，本季实现毛利润 435 亿同比增长 4.8%，略微高于营收增速，毛利率有轻微改良 ，但幅度不年夜 ，和市场预期也基原形 同。

2、而费用层面，首先看本季的营销支出为 131 亿，同比来看增加了 11 亿，近 9% 的同比增长，可见推广、补贴  的力度确实是有增加的。其他费用中，研发基本平稳，但治理 费用同减少了约 12 亿，明显下降，其中股权激励支出就减少了 7.3 亿。在公司周期低谷，降低绩效似乎也是情理之中。

然则 ，而履约费用也是仅小幅增长了 2.3%，低于物流收入 9.7% 和整体营收 3.6% 的增速，可见物流的效率确实有所改良 ，具体原因可期待德律风 会中有无解释。

最终，仅考虑履约、营销、研发、治理 四费的情况下，公司的经营利润是 64 亿，比去年同期的 47 亿还是有比较  可不雅 的增长的。