拼多多凭什么

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2023年11月28日，拼多多（NASDAQ：PDD）颁布 第三季度财报——营收688.4亿、同比增长94%；经营利润166.6亿、同比增长60%。

2021年Q2，拼多多单季净利润首次回正，至2023年Q3已连续10个季度盈利；2022年9月，推出的跨境电商平台Temu成为“第二增长曲线”。“全托管模式”被同行学习、仿效。

目前，拼多多市值与阿里平起平坐 ，但二者市盈率（TTM）分别  为30倍、11倍。况且 阿里除了电商还有菜鸟、盒马、云计算、年夜 文娱、本地  生活……

相对阿里而言，拼多多是被高估了，背后的逻辑是什么？

营收增长的动力

1）营收结构不合  于阿里、京东

拼多多营收分为告白 、佣金、商品销售。前两项属于电商平台办事 ，第三项属于线上零售。

2019年，告白 收入268亿，占营收的89%；佣金收入33亿，占营收的11%。

2020年，商品销售业务横空降生 、销售收入57.5亿，与佣金收入持平，占营收的9.7%（合计19.4%）；告白 收入增至480亿，占营收的比例却降至80.6%。

2021年，商品销售收入达峰——收入72.5亿，占营收的10%；告白 收入725.6亿，占营收的77.2%；佣金收入141亿，占营收的15.1%。

2022年，商品销售收入仅2.1亿，几乎归零；告白 收入突破1000亿，占营收的78.7%；佣金收入400亿，占营收的21.2%。

京东以自营业务起家，逐步推出平台办事 。2022年，商品销售收入占比仍高达82.7%；

阿里从平台办事 起家，收入主要由营销办事 （告白 ）、交易佣金组成 ，逐步开展直营业务。2023财年（截至2023年3月31日），中国零售商业的直营及其他收入高达2750亿。

拼多多“商品销售”业务几起几落，再度归零，但不克不及 断言将彻底放弃  。

2）佣金成为主要驱动力

告白 业务曾是驱动拼多多营收增长的主要动力，进入2023年情况产生 了变更 ：

2020年，告白 收入同比增速达79%，对营收增长的进献 率为72%；佣金收入同比增长74%，因为基数小，对营收增长的进献 率仅为8%。

2021年，告白 收入增速降至51%，佣金收入增长144%，对营收增长的进献 率提高到24%。

2022年，因商品销售收入下降，告白 、佣金对营收增长的进献 合计跨越 100%。

2023年前三季度，告白 收入同比增长46%，对营收增长的进献 率首次跌破50%；佣金收入同比增长186%，对营收增长的进献 率达52%。

2023年前三季度，佣金业务体量已达告白 的51%，增速为告白 的4倍，成为推动拼多多营收增长的第一动力。

过往六个月（2023年4月－9月），淘天集团中国零售板块的客户治理 （主要也是告白 、佣金）收入1483亿。同期，拼多多电商平台办事 总收入1211亿，约为淘天集团此类收入的81.7%，相当于淘天集团总收入的57%。

扭亏之路

1）“以价换量”拿捏到位

2019年，拼多多告白 收入占营收的89%，整体毛利润率为79%。

2020年，商品销售收入占营收的9.7%，毛利润率约10%。剔除零售业务，平台办事 毛利润率约为74%，较2019年下降5个百分点。而佣金与告白 收入比例几乎与2019年持平。这说明，拼多多在2020年采取  的是“以价换量”的策略，结果是营收增长97%、毛利润增长69%。

2021年，商品销售收入72.5亿，假设毛利润率为10%，平台办事 毛利润率约为71%，再降2个百分点。全年营收、毛利润分别  增长58%、55%，“以价换量”效果依然可不雅 。

2022年，商品销售业务归零，整体毛利润率提高到76%。

2023年前三季度，毛利润率降低11个百分点、至64%，而佣金收入暴涨186%，“以价换量”策略再次“上线”，结果是营收增长75%，毛利润增长50%、达到  1021亿。

2）扭亏为盈

经营利润

下图蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），只有蓝色淹没彩色时才会录得经营利润。

近年来，拼多多毛利润率振荡下行，2023年前三季度降到64%，较2018年低13.5个百分点。拼多多扭亏的原因是范围 扩张摊薄了费用率。

例如2018年，134亿市场费用相当于营收的102.5%，毛利润率高达77.9%也注定巨亏。

2020年，市场费用暴涨至412亿，占营收的比例却降至69.2%。

2021年，市场、行政、研发三项费用合计553亿，总费用率58.9%。尽管毛利润率已降至66.2%，拼多多还是首次获得经营利润。

2022年，总费用达687亿，其中市场费用543亿，总费用率进一步降至52.6%。

2023年前三季度，总费用658亿、总费用率只有41.4%，比毛利润率低23个百分点！

2018年，拼多多经营亏损108亿、亏损率高达82.3%；

2020年，经营亏损仍达93.8亿、亏损率降至15.8%；

2021年，拼多多扭亏为盈，经营利润达69亿、利润率7.3%；

2022年，经营利润攀升到304亿、利润率23.3%；

2023年前三季度，经营利润363亿、同比增长70.7%。

经营活动现金流

拼多多经营活动现金流净额一直为正：2016年8.8亿、2017年96.9亿、2018年77.7亿。

2020年尚未扭亏，经营活动现金流净额已达282亿；

2022年，经营活动现金流净额达485亿，较净利润高54.1%。

2023年前三季度，拼多多经营利润、净利润、经营活动现金流净额分别  为363亿、367.4亿和572.7亿。

经营活动现金流净额年夜 幅高于净利润，说明企业对现金流的控制能力强。

Temu——拼多多的分水岭

1）Temu上线前

Temu上线前，拼多多总交易金额（GMV），月均活跃用户（至少下过1个订单）增速明显放缓：

2018年，GMV达到  4716亿、同比增长234%，月均活跃用户4.2亿、同比增长71%；

2019年，GMV突破1万亿、同比增长113%，月均活跃用户5.9亿、同比增长40%；

2020年，GMV增至1.7万亿、同比增长66%，月均活跃用户7.9亿、同比增长35%；

2021年，GMV达2.4万亿、同比增长46%，月均活跃用户8.7亿、同比增速仅为10%；

2）Temu上线后

2022年9月，拼多多在美国上线Temu。该跨境电商平台的口号是“Team Up, Price Down”，满足了美国人的“消费降级”需求。

Temu率先采取 “全托管模式”——卖家发货至国内仓库，营销、履约由平台负责，平台拥有最终订价 权。

Temu上线半年后，拼多多佣金收入开始暴涨。

2023年Q2，佣金收入143.5亿、同比增长131%；

2023年Q3，佣金收入291.5亿，同比、环比增速分别  为315%、103%。

由于全托管模式下平台负责营销、引流，Temu平台主要收入来自佣金。

2023年Q2、Q3，拼多多佣金收入暴涨的原因显然是Temu。而Q3毛利润率下跌，应该是Temu佣金业务毛利润率相对较低所致。

Temu模式面面不雅

同行跟风是最专业的认可。

站在电商平台角度，拼多多推出Temu是神来之笔，速卖通、Lazada、SHEIN、Shopee、TikTok Shop都已经或将要推出类似办事 。连马云都发声“祝贺拼多多曩昔 几年的决策、执行和努力”。

消费者用钞票亮相 最真诚。

刻板印象中的美国消费者年夜 手年夜 脚、花钱如流水。他们对来自中国的“廉价”轻纺产品  成打地买，对价格并不敏感。

美国零售业高度蓬勃 ，沃尔玛、亚马逊们提供的办事 专业、高效、无懈可击。美国消费者为不知从哪儿冒出来的Temu捧场，说明他们“钱紧”。

卖家的站队最理性。

Temu的典范 合作伙伴不是跨境电商的存量玩家，而是以海外订单为生的制造企业。他们因疫情冲击举步维艰。

这些制造企业或许范围 不小，但不懂电商、不会投放、把握欠好 备货量。让他们到亚马逊“上架”，把产品  运到海外，万一滞销怎么办？在跨境电商平台营销、引流要不要做，投若干 钱做，打了水漂怎么办？如何及时、准确把握年夜 洋彼岸“非我族类”消费者的心态，随时设定、变革 价格？

全托管模式下，卖家只须把产品  送至Temu设在广州的仓库，出口、营销、履约、售后、订价 ，全托给平台。由于门槛低、试错成本很低，传统制造企业接受全托管模式是理性的选择。

对全托管模式的批评也不少，主要是对卖家压价太狠，剥夺  订价 权。

先说订价 权。自古代以来，中国外贸企业利润就很微薄。比如  生产高等  铜制水龙头，外国买家的出价是国际铜材价格加几个百分点的“加工费”，论吨买。回去分装一下，依据 包装精美水平 ，加几倍或十几倍卖给欧美消费者，中国厂商也没有订价 权。跨境电商审时度势，灵活调剂 产品  价格、促销政策，与“将在外，君命有所不受”同理。

再说“压价”。市场经济概况为一句话：供求关系随价格变更 ——价格上涨需求减少、供给  增加。

蓬勃 国度 消费者购买  力下降，需求曲线整体下移。曩昔 某种商品，单价10美元可以卖1万件，单价8美元可以卖1.5万件。现在单价10美元只能卖6000件，单价8美元能力 卖1万件。东南亚、拉美厂商能提供售价8美元的产品  ，只是品质略有下降。坚持每件卖10美元，中国企业将失去这个市场份额。席卷全球的消费降级不是拼多多制造的，Temu也只是需求曲线变更 的传导者。

对外向型制造企业而言，Temu压缩了毛利润空间，但也不完全是没有收获。

传统出口模式的利益 是批量年夜 、信誉较好、不要回扣，最年夜 的问题是账期长。沿海地区  民间借贷蓬勃 ，重要原因就是外向型生产企业缺乏流动资金。

全托管模式给传统制造企业带来三点利益 ：

一是提供展示平台，让海外消费者直面一个个陌生的中国品牌（对中国人也陌生）。比如 “龙套”出演有名有姓的角色，未必能成名但有了成名的希望；

二是让中国厂家直接感到 海外消费者的需求，优化产品  、支配 生产，不再“蒙眼狂奔”；

三是小单快返，减轻资金周转压力。

Temu是全托管模式的先行者，但谈不上垄断。速卖通、SHEIN们纷纷  加入“内卷”，与Temu争夺消费者、供给 商，决战尚未开始。

*以上剖析 仅供参考，不组成 任何投资建议！

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