拼多多再“卷”中概股：TEMU的弹药在国内

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文 | 思辨财经

2023年Q3财报宣布 后，拼多多股价青云直上 ，市值跨越 阿里也成了近期市场和业界最热衷的话题，如许多朋友将此视为我国互联网巨头的”交棒“，颇有“各领风流 三五年”之感。

另一方面，理性又告诉  我们市值的起伏波动往往是一系列因素的综合结果，企业经营基本面虽然 重要，但往往不是唯一影响因子。

此时我们就需要找出影响拼多多市值的症结 要素，并以此判断其长年夜 的可连续 性，这是目前市场不雅 点中所欠缺的。

本文核心不雅 点：

其一，货币市场流动性是拼多多2021年市值巅峰的症结 ，但此次市值的稳定主要是营收增速的进献 ，而非来自估值倍数；

其二，TEMU对提高拼多多想象力年夜 有裨益，甚至是近期拼多多市值走高的重要推动力，但需要注意的是该业务与集团损益表的关系；

其三，拼多多对TEMU的态度是以审慎为主的，应该不会蛮干烧钱。

营收增速是股价上涨主要动力


之前我们在剖析 拼多多时，用了资本市场最常用的剖析 框架：在2020年开启的全球年夜 放水中，长年夜 股被推到了风口浪尖（拼多多，英伟达，造车新势力等都是该政策既得利益），2021年初美联储又进入加息通道导致市场偏好急转直下，即就是 明星企业英伟达其股价在此期间也是异常 动荡的。

此框架粗枝年夜 叶描述市场偏好虽然 可以，不过  放在具体企业的剖析 中说服力就显得弱一些。

市销率是长年夜 性企业的重要估值指标，拼多多上市之初动辄100%以上的同比增长使市场对其寄予厚望（市销率在20倍以上），只是真正提高估值能力当属美联储降息。2020年美股连续熔断之后，美联储启动了降息加QE的救市方略，市场流动性拉满，拼多多峰值市销率曾接近40倍之多。

美联储开启加息周期之后，拼多多的估值能力确实受到了严峻挑战，市销率一路下行，如今在7倍左右（尽管较之同类企业已经不低，但比较 自己巅峰时刻缩水也是明显的）。此外在上图中亦可以看到，尽管当前拼多多市值表示 相当不错，但论其估值能力其实并没有明显改不雅 ，仍属于历史低点。

一般来说，市销率的锚乃是总营收的长年夜 性，简单来说高速增长企业往往可以拿到极强的市值溢价能力，此时盈利性将让位于增速。在上图中我们亦能看到拼多多营收增速与市销率的密切关系，基本涌现  “一荣俱荣，一损俱损”的强联系关系 性。然则 在2022年之后，拼多多营收同比增长年夜 有触底反弹之时，但此时受美联储加下周期的流动性收缩影响，市销率这一估值倍数迟迟得不到彰显。

这就使得拼多多走势与主流中概企业产生 了一些偏离：

1）在宏不雅 经济，监管以及美联储加息等因素综合作用之下，中概股在2022年夜 致有两轮冲击，一次为加息初期的年初，另外一轮为10-11月，前者主要源自信心的崩塌，而后  者则着重 于流动性连续 收缩下的企业价值的重估；

2）与同类企业相当，拼多多在2022年初期遭受了剧烈冲击，股价较之巅峰时刻缩水近九成，其后虽多有波动，但股价再无触底，这与BAT，京东等主流企业的两次冲击有明显不合  。

解读上述现象时，市场喜欢用前文的“市场偏好理论”去解读，在流动性收紧之时，宏不雅 经济面临严峻挑战，此前市场在乐不雅 情绪下对长年夜 性企业未来的展望将面临挑战，出于规避风险考虑，不得不调剂 长年夜 股的持仓比重。

该理论看似异常 有事理 且严谨，但剖析 拼多多时就难以将理论和实际相结合，当流动性赓续 收紧之时，从趋势判断拼多多理应走出一个“L型”，在2022下半年之后反而走出了不一  样的行情。

显然，在拼多多估值倍数尚未获得 确定性回暖之时，总市值的稳定就需要仰仗于总营收的增速，简单来说当总营收增长年夜 于估值倍数下行幅度时，便会对冲上述流动性收紧对企业估值的压力。

由于“市值=市销率*总营收”，当前拼多多市值乃是其峰值的70%，而其市销率则不足峰值20%，再一次强化此时企业市值的拉动主要是靠总营收的增长，而非一般意义上的估值倍数。

因此，我们可以异常 确切地说，与同类中概企业一样，市场流动性的冲击严重影响了拼多多的估值能力，谁也未能逃过美联储加息的年夜 网，只是拼多多用业绩稀释了上述压力。

那么我们对于未来拼多多市值又持以怎样的态度呢？

在此我们可以引入市盈率的公式P/E=b/（r-g）（虽然前文是以市销率为参考，但在估值倍数中市盈率的公式依旧具有参考性），b为收益留存率，r为资金使用成本，g为企业增速。通过公式推演，在加息路径下，r赓续 上移，分母放年夜 ，这也就会压缩估值倍数，但如果g能随之上行，便可消弭此压力。

换句话说，当拼多多面临第一轮冲击时，r陡然上行，市场对g的未来不置可否（基于彼时宏不雅 经济情况），表示 为股价的断崖式下挫，在后市中随着更多消息的披露，g被拉起，抑制了分母扩年夜 的势头，也就缓解了拼多多估值倍数连续 下行的压力。

基于此，当来自美联储流动性压力获得 缓释时（市场已经预测2024年中美联储要进入降息周期），上述公式中的r将进入下行通道，若拼多多可以坚持 g的连续 改良 ，届时其估值倍数将全面好转。

需要考虑TEMU的财务  平衡


在对拼多多的估值逻辑进行简单梳理之后，我们接下来讨论其长年夜 的可连续 性。

经过不雅 察和剖析 ，拼多多之所以可以坚持 长年夜 性，主要原因为：

1）在业务成长 之初，抓住了微信社交流量的红利；

2）在业务成长 中期，抓住了百亿补贴  红利，实现商品从白牌向品牌的飞跃；

3）在业务进入竞争白热化后，又以社区团购打开局面，交易收入进献 主要增量；

4）在国内业务难以讲出新故事后，TEMU出征北美市场，打开了新想象力。

拉长时间线，上述每次转型都是市场重估拼多多的重要时刻，在股价中都有所投射。

对于未来长年夜 性的预测，我们主要聚焦TEMU，依据 多方媒体披露，该业务2023年或超额完成150亿美元GMV的目标，另据Sanford C. Bernstein 研报显示，该业务在2023年亏损将跨越 36亿美元。

一方面业务的高长年夜 性着实令我们咂舌，而另一方面与之相伴的强亏损也令一些人望而却步，虽然股价年夜 涨使舆论更多存眷 前者，但后者的阴云其实并未散去。

在剖析 2023年Q2拼多多财报时，我们做了如下结论：国内业务的稳定性给了“节流”可能性（市场费用年夜 幅削减），如此对冲了TEMU在海外的烧钱成本，以此实现了长年夜 和盈利性的平衡。

一个季度以后，上述结论是否依旧成立呢？

市场费用一直是拼多多的主要“耗费 点”（没有之一），在获客岑岭 期时市场费用曾吃失落 年夜 部分  毛利，在2020年之后，也就是拼多多完成原始用户积累后，市场费用便缓慢下行，与之所对应的是经营性利润率的对称性上行。

2022年之后上图的对称性便不再完美，市场费用占比依旧在收缩，但经营性利润率却已经不再改良 ，这一方面确实证明了我们上述结论，在国内业务趋于稳定的配景 下，TEMU的高亏损（尤其在海外投放社交媒体进行获客的烧钱模式如复制国内胜利 模式）并未过分  影响整体盈利水平，但另一方面经营性利润率的稳定又说明企业已经处在一个平衡点，此时国内盈利和海外业务的亏损可互相对冲，而一旦平衡被打破，市场又要对企业进行重估了。

在TEMU的“全托管”的模式下，商家只需要负责供货，剩下的所有事情，比如  市场预测、品质控制、流量引导、物流、售后等，全部由平台包办 ，办事 品质与自营无异，又因为货物的所有权依旧归商家，避免了库存对经营带来的风险。

只是在新的模式下损益表要经受以下考验：

1）早期的低价战略追求迅速打开市场，但商品的低溢价能力影响毛利率；

2）新的业务，新的成本结构，固定成本高企也可以摊薄毛利率。

上述因素综合作用下，近几个季度拼多多的毛利率涌现 了一定的下行趋势。我们也知道市场费用的收缩和削减总是有界限 的，而TEMU又在高长年夜 期，毛利率如果继续下行，就会在短期内冲击盈利水平。

基于此我们可以预测：

其一，拼多多的长年夜 期会因TEMU而延长，2024年的货币流动性对此有利；

其二，目前拼多多集团与TEMU尚处于平衡阶段，国内业务的高利润对冲了TEMU海外烧钱，但如果后者烧钱路径不调剂 ，短期内拼多多整体盈利水平（主要为经营利润率）将受到一定影响；

其三，前提是国内业务要稳定，如今阿里，京东，短视频平台都是信誓旦旦，都要冲击低客单价市场，拼多多只有在此坚持 足够竞争力，才可减轻TEMU的财务  压力，后者可以在北美市场进一步摊开 手脚，以上逻辑也才可以成立。

当然有朋友可能会对此不屑，认为以拼多多的现金贮备 和融资能力，TEMU只需要坚持 烧钱节奏坚持 增速，估值高企乃是必定 结果。但我还是想提醒年夜 家，就目前TEMU的经营手段和策略看，其在财务  预算方面还是异常 审慎的，拼多多依旧会坚持 财务  数据的稳定，应该不会蛮干。