思路迪医药4天狂跌近60%：高位配股+解禁来临，靠License-in撑起的泡沫割了谁的韭菜？

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

7月24日，港股上市公司思路迪医药（3D Medicines）再度下跌，截至当日收盘股价为48.8港元/股，在4个交易日内累计跌幅达59.47%。

资料来源：wind

此前，公司于7月21日以108.00港元/股的价格配售215万股，配售事项所得款项净额约为2.27亿港元。此外，经查询招股书，公司首次公开发售前投资中收购的股权禁售期将于9月30日到期。

高位配股+解禁来临或是思路迪医药股价闪崩的直接因素，但实际上，公司估值与基本面错配或后续成长 埋下了伏笔，而广受争议的License-in快研发模式也在这场市值跳水进程 中起到了推波助澜的作用。

License-in撑起的估值

思路迪医药成立于2014年，2022年12月在港交所上市。从产品  来看，思路迪医药所有的营收均来自唯一的商业化产品  恩沃利单抗注射液（商品名：恩维达），该药也是全球首款可皮下注射的PD-L1抑制剂，及首款国产PD-L1抑制剂，对应适应症为既往接受过治疗的微卫星不稳定性高（MSI-H）/错配修复缺陷（dMMR）晚期实体瘤。

值得存眷 的是，恩沃利单抗注射液实际上是由康宁杰瑞自主研发的PD-L1抗体药物，思路迪医药于2016年将其引进，两者配合 开发。按约定，前者获得税前利润的51%，后者获得49%。此外，该药物在中国内地的商业化工作则由先声药业负责，依据 约定的费率和经销商采购额，按月收取办事 费。因此恩沃利单抗所产生  的经济价值实际上是由上述三家企业配合 分享。

对思路迪医药的在研管线进行梳理不难发明 ，公司多半 管线为License-in引入，自有资产仅有三款，即3D011、3D060和3D062。除核心产品  恩沃利单抗外，3D189、3D229两款进入III期症结 性试验的在研管线同样为License-in项目。

资料来源：思路迪医药官网

随着License-in项目的连续 引进以及恩沃利单抗注射液的胜利 商业化，思路迪医药的估值也水涨船高。据招股书显示，2021年公司投后估值已达7亿美元。值得存眷 的是，与估值相比，思路迪医药的市值远超预期。2022年12月上市后，思路迪医药的市值一路狂飙，一度跨越 330亿港元，而康宁杰瑞的市值仅为思路迪医药的1/3。

Biotech还是医药商人？

在市值连续 攀高的同时，思路迪医药却并未体现出与之匹配的实力。

思路迪医药给自己的定位一直是平台型公司，即整合临床前和临床早期的药物品种，通过与药厂、CRO合作实现新药的高效研发。具体而言，结合恩沃利单抗的经验来看，思路迪医药的商业模式可年夜 致概括  为通过License-in获得有潜力的管线，依靠自身科研能力及借助CRO的力量推进管线的临床进展，新药上市后再以合作的方法 与其他医药厂商配合 完成商业化及后续研发流程。

公司2022年年报中也写道，“前期通过恩维达®（Envafolimab，皮下注射PD-L1）已经验证我们的临床开发和商业化能力，并在立异 性产品  中验证我们的内部研发能力，但更重要的是我们证实了我们的科学判断、资源整合和综合能力。”

然而，想要复制恩沃利单抗的商业化路径实际上或在较年夜 难度。

首先，这样的模式对于实施者自身的研发能力提出了较高要求，引进管线后可以完成后续的临床推进。但思路迪医药的原研能力尚未获得 有效论证，距离上市最近的数款在研管线均为外部直接引入，自研管线均处在临床I期或临床前研发阶段。从管线的种类来看，思路迪医药的在研管线笼罩 了单抗、双抗、肿瘤疫苗、小分子，对于一家始创 公司而言，是否有能力、有资源将跨度较年夜 的管线组合做好是需要思考的问题。

其次，该模式需要公司有充分 的资金，能够承担购买  管线所产生  的风险。资料显示，2022年末，思路迪现金贮备 约为9.4亿元。而2020年到2022年5月31日止五个月经营现金流分别  为-2.78亿元、-3.77亿元及-1.13亿元，同时申报 期内公司合计亏损已高达23.9亿元。

由此可见，思路迪医药能否连续 运作上述模式很年夜 水平 上取决于公司获得融资的情况，这也为公司未来成长 增加了几分不确定性。此外，相比于再鼎医药、云顶新耀等商业模式类似的生物医药公司，思路迪医药的资产欠债 率也远超友商。

因此，思路迪医药市值跳水并非毫无征兆，诸多风险实际上早已在各项数据及资料中有所体现，只不过  在市值一路高歌的配景 下，很多人都刻意忽视了繁华  背后的隐疾。

市值“过山车”割了谁的韭菜？

市值跳水的前夕，7月14日，思路迪宣布 通知布告 称，拟向6名承配人配售215万股，每股配售价108港元，融资约2.322亿港元。这一配售价较思路迪IPO时的刊行 价，凌驾 了332.35%，但低于其近5个交易日的收盘价。而在股价暴跌后，如无其他利益支配 ，那这6名承配人无疑首当其中成为了第一批“韭菜”，短短4天内直接亏损额就达到  了1.27亿港元。

但实际上，港股市场的配股与A股市场的配股不是同一个概念。港股的配股，更像是A股的定增，向某些机构定向配售，不需要监管审批，流程异常 简短迅速。还可以采取 先旧后新的模式完成配股，即年夜 股东将手头上的股票卖给承配人，然后年夜 股东再去认购新股，配售方当天拿到股份后就可以交易。因此，这6名承配人究竟是“韭菜”还是“镰刀”犹未可知。

而公司原始股东的权益虽然也受到股价下跌所带来的影响，但由于成本较低仍有较为充分 的利润空间。招股书显示，于首次公开发售前的2019年、2020年、2021年，思路迪医药已付每股成天职 别为1.83美元、2.16美元、3.18美元。值得存眷 的是，以上公开发售前所获得的限售股将于2023年9月30日解禁。

资料来源：招股书

结语

从历久 成长 的角度来看，License-in模式虽然可能在前期快速取得较年夜 结果 ，进而赞助 公司进入二级市场获得更多资本支持，但终究需回归于对自身原研能力的打造。再鼎医药、云顶新耀的前车之鉴已经证明，靠License-in撑起的市值，待市场回归理性后终会落幕。由此不雅 之，思路迪医药市值跳水或许也在意料之中。