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美国折扣零售行业成长 情况
电商冲击下，传统零售迎来闭店潮
倒闭潮和关店潮重创北美零售业。受电商冲击和自身成长 缺乏立异 的影 响，线下实体门店普遍面临着客流减少、销售额下滑等困境，产品 滞销 和库存积压带来的现金流恶化成为压死骆驼的最后一根稻草，年夜 批企业 和门店面临倒闭。2017 年以来，全球最年夜 玩具连锁零售商反斗城、美国 区域百货龙头邦顿百货、百货连锁开山祖师 西尔斯百货接连申请破产掩护 。 而据 Coresight 统计，2019 年 1-10 月美国零售业闭店数达 7,600 家， 远超 2008 年金融危机时的 6,163 家，创下历史新高；其中，约 75%的 门店为服装/纺织品专卖店。比较 线下昏暗 经营状况，美国服装消费线上 渗透率达 25%，预计 2023 年将继续增长至 31%，在未来五年内连续 对 传统百货企业造成冲击。（瑞银申报 数据）
解决供需痛点，折扣零售逆势而上
供给 端：零售商库存积压严重，尾货市场范围 较年夜 。2008 年金融危机 后，美国零售商的库存水平赓续 上升，2019 年 12 月达到 6,607 亿美元； 存货销售比为 1.43，存货周转率降低，容易造成商品积压滞销，零售商 去库存的需求迫切。另一方面，从服装家当 来看，西方时尚家当 引领全 球，品牌梯队丰富 ，催生了庞年夜 的品牌折扣尾货市场。
需求端：口红经济显现，消费者追求高性价比。口红经济是指美国经济 不景气时口红销量上升的现象：经济不景气时期，购买 口红等廉价商品 可以为消费者提供心理慰藉，这种效应在服装等可选消费中同样适用。 上世纪 80 年代起，美国人均可支配收入增速连续 下滑，期间一度呈负 增长状态；2008 年次贷危机后，美国居民开始降杠杆，缩减超前消费。 美国人均信用卡数量年夜 幅下滑，虽然 2010 年起稳步回升，但人均持卡 量仍不及危机前水平。由于消费能力下降，居民消费偏好从高端奢侈品 转向高性价比商品，“低价买正品名牌”的消费不雅 念逐渐成为主流。
折扣零售商：供给 端解决库存压力，消费端提供低价正品。在供给 端， 折扣零售商向生产商、品牌商、百货商场等采购过季商品并销售，赞助 品牌商去库存，加快尾货周转和资金回流，提升经营效率。在需求端， 物美价廉是折扣零售商的核心竞争力：低价货源提供了更年夜 的折扣空间 和更高的消费者剩余，在价格优势和正品保障下，折扣零售业态在经济 不景气时期的竞争优势更年夜 。
百货业态分化，折扣零售崛起。2015 年起美股百货板块股价涌现 分化， 传统百货如 MACY’S 股价呈下滑趋势，下跌幅度达 70%；折旧零售企业 股价上扬，其中 Burlington 自 2013 年 IPO 以来，股价飙升近 10 倍； TJX 公司排除拆股影响，股价涨幅也跨越 10 倍。在线下零售企业纷纷 关店之际，折扣零售店迎来加速扩张的机遇。
零售行业的进步实际上就是赓续 寻找成本更低的商业模式的进程 ，沃尔 玛式现代化仓储超市和亚马逊式综合电商平台的兴起是美国零售业发 展史中的两个重要里程碑，而以 TJX 为代表的折扣零售商从货源和模式 角度为线下实体门店提供了更优的成长 思路。
美国折扣零售市场范围 和行业格局
从市场范围 来看，美国折扣零售商营收占社会商品零售总额比例攀升。 据 Euromonitor 统计，2018 年美国折扣商店销售额达 282 亿美元，同 比增长 9.2%。折扣百货中，市值排名前三的分别 是 TJX、ROSS 和 Burlington。TJX 是美国乃至全球领先的廉价服装和家庭时尚零售商，业 务地区 范围 除美国延伸至加拿年夜 、欧洲和澳年夜 利亚；ROSS 门雇主 要布 局在下沉市场，与其他公司形成差别 化竞争。Burlington 范围 较小，在 纽约市区有门店开设；梅西百货是美国标记 性的全渠道零售商，通过 Macy’s Backstage 涉足折扣零售行业。
前三年夜 折扣零售商营收占社会商品零售总额比例攀升。2018 年美国市 值前三位的尾货折扣零售商 TJX、ROSS 和 Burlington 的销售额合计达 600亿美元，经测算2018年销售额合计占社会商品零售总额的1.14%， 且数值在2008年金融危机后迅速攀升，显示出了折扣零售行业的潜力。 美国折扣零售商营收占社会商品零售总额比例攀升是因为折扣零售的营 收增速要高于传统零售，三家折扣零售商 TJX、ROSS 和 Burlington 的 营收同比增速相当，在 6%至 10%的区间内波动，且整体成上涨趋势， 而传统零售梅西百货营收同比增速略显疲态，远低于折扣零售商，且在 宏不雅 经济下行的年份呈负增长。
TJX：折扣零售标杆企业，业绩增长穿越周期
折扣零售先行者，结构 多产品 线和全球化成长
TJX 是美国乃至全球领先的折扣零售商，主要售卖服饰鞋类、家居产品 、 珠宝首饰及配件等，商品售价比正价零售商低 20%-60%。TJX 的成长 历史中有几个重要的时间节点：（1）1988-1989 年，改名 为 TJX，开始 聚焦折扣零售，通过并购进入加拿年夜 和欧洲市场；（ 2）1995 年，收购美 国第二年夜 折扣零售商 Marshalls，在经济疲软的配景 下显著提升了销售规 模和经营效率，进一步巩固龙头位置 ；（ 3）2012-2013 年，多品牌战略 和跨区域成长 日趋成熟，正式开展线上业务。
TJX 销售产品 分为服装（包含 鞋类）、家庭时尚（家居用品）和珠宝首饰 配件。其中，服装鞋类营业收入达 52%，但比例呈下降趋势；家居产品 是近年来重点成长 的品类，营收占比逐步上升至三分之一；珠宝首饰和 配件占比也在缓步上升。分地区 来看，2019 财年美国本土营收占比达 77%，海外业务成长 稳健，国际营收占比基本稳定在 23%左右。
商业模式良性循环，高性价比契合中产阶级需求
TJX 的商业模式可实现资金流、货流、信息流的高效流转。买手购买 符 合消费者喜好的当季流行货品，叠加正品低价，助推销售业绩增长，库 存周转和现金回流快，可以赞助 供给 商有效清库存，形成良好的零供关 系；充分 的现金流和稳定的供货体系又为买手采购商品提供了支持。在 商品订价 上，TJX 坚持稳定低廉的订价 策略，以平销为主，打折和优惠 券等促销活动较少；在商品成本上升时，TJX 会适当提高价格，但仍将 坚持 比传统零售商更低的价格，有效增强消费者忠诚度和消费信心。
中产阶级女性是 TJX 的消费中坚力量。折扣商品并非仅针对低收入消费 群体，偏好、消费不雅 念等其他因素也会影响消费习惯，不合 的消费者群 体都可能半数 扣零售产生 兴趣。TJX 提供的商品质优价廉，契合中产阶 级女性用户对时尚和性价比的双重诉求，因此 25-50 岁的中产阶级女性 用户占比最高。TJX 对充裕 阶层和年轻一代也具有较强的吸引力：据投 行Cowen & Co的查询拜访 ，28%的年收入超10万美金的用户在TJX购物； 治理 层在 FYQ4 德律风 中也透露，TJX每条品牌线的拉新效果都十分显著， 其中千禧一代和 Z 世代的新客占比最高。
门店高度集约化，实现超高速扩张
门店选址在人流量较年夜 的闹市区，为顾客提供便利 快捷的购物体验。美 国的年夜 卖场往往开在郊区等房租廉价 的处所 ，消费者需要开车前往。而 TJX 旗下 T.J.Maxx 等门店另辟蹊径，开设在闹市区人口集聚地，以获取 高客流量，为顾客提供便利 快捷的购物体验，同时通过货架摆放、流程 简化等来弥补房租成本较高的劣势。
高度集约化的门店设置，有效节约运营成本。门店面积在 20K-30K 平方 英尺之间，装修简单，不合 品类部分 之间没有墙等固定装置，且采取 年夜 卖场式摆设 ，装修成本仅为传统百货的 30%-50%；人员配备上也最年夜 水平 集约化，忙季弥补 临时工；门店基本为租赁而非自有，因其在零售 深耕多年而享有有利的租约条件：首期租期 10 年，可续约，在特殊情况下有权利终止履约。
连续 高速展店，加强海外扩张。TJX 公司在三年夜 洲的 9 个国度 /地区 拥有 4,306 家商店，其中 Marmaxx 有 2,343 间门店，数量最多。近 10 年来， 公司每年能够以 6%左右的增速实现高速展店，范围 效应逐步凸显。截 至 2019 年 2 月 2 日，美国本土的门店数占比达 72.77%，由于公司加强 海外扩张，美国门店占比逐年下降。
高效的供给 链治理 体系
品牌定位较高，商品采购灵活。（1）区别于传统百货的提前备货，TJX 在全球拥有 1,100 名买手，会依据 当季市场需求，结合流行趋势购买 货 品；（2）货源主要来自生产商的剩余库存，少数来自零售商，比如 百货 公司取消/退货的订单产品 和部分 TJX 定制产品 （定制产品 主要是为了增 加商品丰富 度和弥补 供需缺口） ；（ 3）门店会有高等 年夜 牌以极低的折扣价 出售，主要用于引流，消费者购买 的年夜 多还是日用基础到中端定位的商 品，旗下门店出售的品牌包含 高奢、轻奢鞋包、一线化妆品等，品牌定 位高于 ROSS 等竞品。
零供关系融洽，供货体系稳定。TJX 的供给 商数量多且结构疏散 ，前 25 家供给 商仅提供约 25%的商品，货源风险较为疏散 。TJX 的商业模式从 多个角度解决了供给 商痛点，坚持 了良好的零供关系： （1）销货能力强 年夜 ：TJX 年夜 量采购库存，赞助 供给 商放量清货，加速供给 商资金回流； （2）买断式采购：不保存 退货权利，减少供给 商后顾之忧；（3）零补 贴：TJX 不要求供给 商分担 告白 支出、返利等传统零售中的常见补贴 ， 有效降低供给 商成本； （4）合作稳定：注重历久 合作，公司信誉好。
高效的分发配送网络。公司28个配送中心笼罩 6个国度 ，总面积超1,870万平方英尺，其中自有配送中心有 13 个；每条产品 线都拥有高度自动 化的自力 分发中心。TJX 已建立起分发中心、仓库、运输网络组成的高 效配送体系，包管 各门店实现商品快速送达和日内补货，单店每周收货 3-5 次，快速跟进前端销售。公司连续 加年夜 投入，打造更快速、高效、 多样化、成本节约的配送体系，每年分发中心、采购系统和 IT 系统的建 设费用占总资本支出的 50%左右，FY2019 达到 11.25 亿美元。
精彩 的存货周转能力。在高效的分发配送网络基础上，TJX 有严格高效 的库存治理 体系： （1）货店匹配：完整的存货计划、采购、监测、订价 系统，结合消费年夜 数据，确保货品相符 本地 消费者喜好； （2）中心化决 策：总部统一订价 、发货、流转，包管 门店货品在合理期内出清；（3） 门店间流转：结合数据和经验，利用商号 网络的地区 和时间差，将货品 有效流转出清。
与传统百货相比，TJX 的运营效率更优。2019 财年 TJX 的存货周转天 数为 56.70 天，远远低于梅西百货的 123.52 天；应收账款周转天数为 3.11 天，也优于梅西百货的 5.34 天。
盈利能力精彩 ，增长穿越周期
连续 打磨门店，坪效优于同行。2019 财年，TJX 门店的平均坪效跨越 400 美元/平方英尺，为梅西百货的两倍多。TJX 的高坪效一方面源于其 高效的运营，另一方面源于对最佳门店面积的连续 探索。1994 财年时， T.J.Maxx 的平均商号 面积在 27K 平方英尺，由于公司需要扩充礼物和家 庭用品等销售表示 更优的品类，TJX 开始逐步封闭 小面积商号 ，加速年夜 店（3-4 万平方英尺）结构 。2012 财年起开始逐步回调门店面积，提高 单店坪效，公司对店面最佳尺寸的探索一直是动态且灵活的。
经营优势凸显，营收增长提速。折扣零售的商业模式更具韧劲和弹性， 在美国经济不景气时期，销售增长受到的负面影响较小。2019 财年， TJX 公司营业收入达 389.73 亿美元，同比增长 8.67%，已连续数十年 实现增长，在曩昔 十年多变的零售环境下实现翻倍，近 6 年营收增速持 续抬升，在经济疲软的年夜 环境下独树一帜。与之相比，美国百货巨头梅 西百货近几年营收同比下降，经营压力较年夜 。
商业模式升级，盈利能力显著提升。2008 年金融危机期间，TJX 赞助 供 应商出清存货，利用服装企业销售困难的机会，转变 采购策略，扩年夜 供 应商范围 ；自此之后，供给 商开始为 TJX 提供定制商品，TJX 的商业模式胜利 升级，毛利率稳步提升。从费用端来看，TJX 的销售、行政及一 般费用率约 16%至 18%，远低于梅西百货等传统百货的费用率，原因是 TJX 公司的告白 基于产品 线而非单个产品 推广，有效摊薄广乐成 本。 2019 财年 TJX 的净利率达 7.85%，是梅西百货的近两倍；FY2019 实 现扣非归母净利润 30.6 亿美元，同比增长 13.04%，连续两年实现两位 数的增长。
现金流充分 。2019 财年 TJX 的经营活动现金流为 40.88 亿美元，期末 现金余额为 30.30 亿美元，相比之下梅西百货的经营活动现金流仅为 17.35 亿美元，期末现金余额 12.48 亿美元。充分 的现金流使得 TJX 可 以充分 开展业务扩张和收购，坚持 极高的运作活力，提升业绩和效率。
中国折扣零售行业成长 情况
中美折扣零售成长 环境比较
供给 端 1：中国服装零售期末库存额居高不下，零售商去库存需求同样 迫切。自 2008 年金融危机以来，由于需求连续 不振，服装零售商库存连 年攀升，2018 年达到 620.80 亿元，仅次于 2017 年的 638.91 亿元，如 何去库存成为亟待解决的问题。
供给 端 2：时尚品牌加年夜 对亚太市场投入，折扣零售新增货源。从地区 角度看，时尚业的回暖在各地区 并不均衡，新兴市场如亚太市场已经成 为全球时尚行业增长的主力军。2017 年新兴市场首次跨越 欧美，进献 了 跨越 50%的全球时装与鞋类销售额。北美市场由于政策变更 不确定性的 影响，虽然消费者信心总体强劲，但降价压力、市场调剂 和关店现象将 依然存在。新兴市场的强劲成长 主要得益于其年夜 踏步的城市化进程，各 年夜 品牌也加年夜 了对亚太市场尤其是中国市场的投入，以品牌尾货为主要 货源的折扣零售行业前景辽阔 。
需求端 1：中国消费潜力年夜 ，未来增长可期。依据 美国统计局给出的月 度数据，美国商品零售总额逐月升高，2019M9 达到 5,256 亿美元，以 当前的汇率换算，折合人民币约 3.67 万亿元，与中国 2019M9 的社会消 费品零售总额 3.45 万亿元相当。依据 ECIC Data 的数据，美国的小我 消费支出占 GDP 的比重一直呈上升趋势，2018 年高达 68.02%，消费 需求旺盛，消费能力强年夜 ，小我 消费在经济增长中饰演 着重要引擎的角 色；中国的私人消费占 GDP 比重为 39.37%，与美国存在较年夜 的差距。 测算美国月度人均零售额是中国的 4 倍以上，随着中国经济的连续 成长 ， 消费潜力将连续 释放。
需求端 2：消费疲软时期，折扣零售空间更年夜 。近几年来社零总额增速 呈下降趋势，其中可选消费品增速显著下滑，金银珠宝类、服装鞋帽、 针纺织品类等可选消费承压。越来越多的消费者将目标转向像折扣零售 这样性价比更高的业态。
需求端 3：折扣零售定位中产阶级消费，用户接受度高。麦肯锡依据 家 庭月收入将中国城市居民进行划分，中产阶层现已成为人数最庞年夜 的群 体，预计 2020 年达到 1.32 亿人；中上阶层预计 2030 年增长至 1.6 亿 人。充裕 、中上阶层、中产阶层人数连续 增加，2016-2030 年复合年增 长率预计分别 达到 11%/17%/19%，成为消费群体的中坚力量。
折扣零售主要售卖高端品牌的尾货库存，在年轻人中也有普遍 的接受度， 为未来的连续 增长打下基础。依据 麦肯锡2017年中国消费者查询拜访 申报 ， 90 后消费群体占中国人口的 16%，到 2030 年，他们将进献 20%以上 的中国总消费增长，高于其他人口年龄类别。
中国电商对线下的冲击更年夜 。从中美两国电商渗透率的数据来看，2019 年美国电商渗透率为 11%，中国为 20.7%，美国电商家当 的缓慢成长 对 实体零售也形成了一定的掩护 ，为名牌尾货折扣零售商的成长 提供了较 年夜 的生存空间。中国特卖电商优势更年夜 ，线下折扣零售商的成长 受限。
中国折扣零售市场范围 和行业格局
在中国，品牌商为掩护 自身高端的品牌形象和稳定的价格体系，一般不 会将尾货低价卖给折扣零售商，折扣零售上游供给 链断裂。国内品牌尾 货处理 方法 疏散 ，主要渠道一是品牌商、署理 商经营快闪店特卖，二是 工厂 特卖仓储式平台直购如一品仓，三是接近折扣百货业态的奥特莱斯， 而自营模式下的奥特莱斯与美国 TJX 公司类似。
依据 艾媒咨询，预计 2019 年中国特卖市场范围 将突破 1.5 万亿元，服 饰特卖崛起的原因包含 ： （1）服装市场需求增长动力不足，依据 国度 统 计局的数据，中国服装销量从 2016 年的 306.9 亿件逐步下滑至 2018 年 的 219.7 亿件； （2）服装零售商库存压力增年夜 ，先产后销的行业痛点叠 加消费需求不足，服装零售期末库存额赓续 攀升，去库存需求迫切； （3） 消费不雅 念回归理性，追求高性价比的消费理念推动特卖经济成长 。
中国特卖经济成长 特点： （1）以年夜 众消费品为主。与海外特卖市场定位 奢侈品/高端产品 不合 ，中国特卖市场以年夜 众消费品为主，需要先以优惠 价格培养消费者购买 品牌折扣商品的习惯，从而扩年夜 特卖市场。 （2）重 视二三线市场下沉。二三线城市用户群体数量庞年夜 ，且收入水平低于一 线城市消费者，特卖平台正品低价的特性恰好满足其消费需求。 （3）电 商体系成熟。中国电商渗透率高，移动支付等体系成熟，为线上特卖电 商的成长 提供了硬件基础。 （4）借助多样化渠道。借助微信小法度模范 等多 样化轻渠道，更便利 地触达消费者。
线下折扣零售业态之快闪店
快闪店是一种灵活的品牌展示和销售方法 ，利用零售卖场的闲置空间， 短期聚集消费者。2012 年前快闪店在中国处于萌芽阶段，2012 年至 2015 年开始成长 起步，从 2016 年开始进入快车道实现爆发式增长，平均每年 复合增长率跨越 100%，RET 睿意德中国商业地产研究中心预计 2020 年快 闪店在中国将跨越 3,000 家。
国内快闪雇主 要分为销售型、品牌推广型、引流型、市场试水型四种类 型。依据 RET 的数据，销售型和品牌推广型快闪店投入成本低、可直接 盈利，是主流快闪店类型，占比分别 达 44%/34%；从品类来看，服装品 牌商和署理 商是快闪店的主要介入 者，占比 27%，通过折扣价格和快闪 场景设计吸引到店消费，达到 去尾货库存的目的。
从城市散布 来看，上海和北京是品牌商开设快闪店的首选城市，广州、 天津、成都等时尚、娱乐前沿城市均表示 出了对快闪店这种新兴业态极 强的接纳性。在场合 的选择上，不合 于国外快闪店以街头为主场，我国 快闪店的首选场合 是购物中心：一方面是购物中心客流旺盛、人群精准、 水电设施便捷；另一方面是因为我国对公共场合 的治理 相对国外加倍 严 格。
快闪店低价高效，可以快速引流。65%的快闪店租赁周期在 10 天以内， 86%处于一个月以内，且租用的是购物中心闲置空间，租金成本低。从现 场摆设 来看，快闪店摆设 简洁但新潮显眼，前期装修投入成本低，叠加 折扣价格，具有极强的聚客消费作用，可以迅速去库存，实现资金回流。 对于购物中心来说，快闪店引领其运营思维从静态转到动态，提高空间 利用率，增强盈利能力。
线下折扣零售业态之奥特莱斯
出生 于美国市场，逐步实现国际化。奥特莱斯（Outlets）在美国最早是 专门处理 工厂 尾货的工厂 直销店，后逐渐汇聚形成类似于购物中心的年夜 型奥特莱斯。1970 年-1987 年美国一些年夜 型服装工厂 和日用品加工企业 在工厂 仓库销售订单尾货，各自经营，品牌优质，价格低廉，极年夜 吸引 顾客；1988 年-1996 年随着顾客增多，工厂 将直销店集合开设，此时的 购物中心一般是真正的工厂 直销。1997 年以来，Outlets 业态在美国快速成长 ，并延伸至欧洲、日本、东南亚国度 等。奥特莱斯于 2002 年首 次进驻北京进入中国市场。
欧洲奥特莱斯成长 经验：在清库存的基础上，成为品牌商盈利的渠道。 相比于中国奥莱的成长 历程，欧洲早就步入奥莱业态且知名品牌数量较 多，品牌商预期未来三年将平均奥莱商号 数量提升至 3.7 家。奥莱不仅 是清理尾货库存的渠道，正越来越多的成为品牌商盈利来源。依据 Quartz 的数据，Michael Kors 有 22.7%的营业额来自折扣店，排名第 二的 Coach 的折扣店营业额占比达 18.4%。
奥特莱斯主要销售过季、滞销、断码商品。依据 中国商业联合会制定的 奥特莱斯行业标准 ，奥特莱斯以折扣价格销售国际、国内名牌的过季、 滞销、断码商品，或特为其定制的商品和企业自有品牌商品。
奥特莱斯选址需交通便捷，一般位于年夜 城市边沿 或近郊。奥特莱斯与品 牌正价商店坚持 一定的距离，建在机场、高铁站等交通枢纽旁，临近高 速，车程一小时以内。城市奥特莱斯一般选址于市区，因为其主要为百 货集团旗下的百货项目转型而来，或由百货集团、房企开发打造。
奥特莱斯依照经营方法 分类，分为联营模式、租赁模式、自营模式和托 管模式。自营模式和托管模式在中国奥特莱斯市场中占比较 小。自营买 手制是国际通行的商业模式，通过买手进行商品采购，但在我国尚属于 起步阶段。买手在全国或全球范围 内筛选商品，对商品潮流 、价格、消 费者需求进行剖析 ，采购当季流行货品。买手需要对品牌、对市场有非 常深入的了解。随着近年来商业地产项目同质化严重，很多商业项目包 括奥特莱斯开始测验考试 通过买手制自营，以破解招商难题，丰富 产品 ，差 异化竞争，提升经营效率。
依据 奥莱领秀年夜 数据中心普查数据，截至 2019 年 3 月 20 日，全国奥莱 共有189家。从各区域的奥莱数量及面积来看，华东地区 处于领先位置 ， 奥莱项目数量共74家，约占全国的39%，建筑面积达598.73万平方米。 紧随其后的是华北地区 ，有奥莱项目数量 26 家，建筑面积 214.52 万平 方米。
奥特莱斯业态仍处于成长 扩张阶段，但增速下降。依据 商务部宣布 的中 国奥特莱斯成长 指数以 50 为荣枯线，整个指数近年来呈下降趋势，但 截至 2018M6，指数仍高于 55，奥特莱斯业态仍处于扩张成长 阶段，但 增速下降。
奥莱连锁化占比较 低。从集团项目和单体项目数量比较 来看，全国单体 项目 127 家，连锁集团项目 62 家，其中，砂之船集团、首创钜年夜 、王 府井集团各占 10 家，华盛 8 家，百联集团 7 家，杉杉集团和 RDM Asia 各有6家，新沣集团和友阿股份分别 结构 3家和2家，连锁奥莱占比32%， 但奥特莱斯业态的连锁化趋势加强。商业地产云智库从运营主体的角度 剖析 ，目前国内成长 得比较 好的奥特莱斯分属于三年夜 阵营： （1）第一阵 营是拥有多年高端百货或奢侈品运营经验的百货集团，其品牌、团队与 物业资源丰富 ，国内奥特莱斯多为百货公司运营，占比达 60%，比如 百 联、首商、王府井等； （2）第二阵营为外资专业奥莱集团，其虽然入中 国市场较晚，但在经营经验、资金实力、国外优质品牌资源等方面有难 以比较 的优势，比如 RDM 集团、九龙仓时代、三井、衣恋 NEWCORE 等； （3）第三阵营为多元化成长 的本土专业奥莱成长 商，近年来成长 迅 猛，比如 首创钜年夜 、砂之船、杉杉等。
国内奥莱头部效应显著。2018 年前 20 强年销售额合计约人民币 510 亿 元，同比增长 25%。排名前 10 的项目年销均已突破 20 亿元，年销总额 超 290 亿元，同比 2017 年增长 9.14%。百联奥特莱斯广场（上海·青浦） 连续 5 年位居榜首，佛罗伦萨小镇·京津名品奥特莱斯、北京首创奥莱连 续两年分别 位居第二、第三。
对奥特莱斯成长 空间的几点思考
下沉低线市场，小型项目成长 较快。2018 年共新增 19 家奥特莱斯，其 中 5 家为存量项目转型而来；连锁运营商进一步布网，同时新入市奥莱 运营商增多。低线城市新增奥特莱斯显著多于高线城市，市场下沉深入， 未来同城竞争加倍 激烈。以 2018 年为例，二线/三线城市新开奥特莱斯 6/7 家，而新一线/一线城市新增 5/1 家。同时，小体量奥莱项目成长 较 快， 2018 年奥莱新增商业面积为 174.2 万平米，同比下降 42%。小面积 奥莱项目蓬勃成长 ，投资商对开放式、年夜 体量奥莱的投入趋于谨慎。
注重消费体验，坪效涌现 个别 差别 。奥特莱斯除了零售业态还配备餐饮、 休闲娱乐、儿童等帮助 业态，以满足不合 顾客的需求，提升整体办事 品 质，增年夜 消费体验水平 ，形成“商业地产＋娱乐消费＋短途旅游＝城市 微度假”的体验式消费，打造年夜 型综合体验式购物模式，这是目前奥特 莱斯购物中心主要成长 偏向 。除了工厂 品牌直销集中式奥特莱斯和城市奥特莱斯，还有与本地 特色旅游家当 相结合的奥莱，临近景点或娱乐设 施，环境优美，以旅游带动消费，以奥特莱斯带动其他家当 。2018 年营 业额 11.4 亿的砂之船（西安）奥莱，凭借着地舆 位置优势，联手袁家村 迎合本地 消费，打造鲜明地区 特色的 IP，打造吃喝玩乐全业态，赢得消 费者的青睐。从经营情况来看，2018 年首商股份旗下北京奥特莱斯坪效 高达 59,934 元/平米/年，远高于其他业态，但天津奥特莱斯坪效仅为 12,442 元/平米/年，不及专业店和百货商场。
中国奥莱面临问题 1：高端品牌占比低。奥特莱斯最年夜 的卖点在于“名 品+折扣”，奥特莱斯应具备一定的品牌集聚度。依据 中国商业联合会的 行业标准 ，奥特莱斯项目中入驻的品牌应 60%以上是国内/外知名品牌， 包含 奢侈品、轻奢品牌、快时尚、运动户外和一些集合店等。没有一线 年夜 牌支撑的奥特莱斯很难取得存眷 度和商业上的胜利 ，一方面是因为二 三线品牌折扣货品通过电商渠道容易取得，另一方面一线年夜 牌的招商谈 判难度也为奥特莱斯业态设置了天然门槛。据 RET 统计，奢侈品品牌数 占比最高的天津佛罗伦萨小镇为 21%，排名前十平均值为 12%，行业平 均值仅 4%，年夜 部分 品牌对中高收入家庭吸引力弱，引流效果差。以上 海青浦百联奥特莱斯为例，商场门店有服饰鞋帽 276 家，其中不乏 Armani、BURBERRY 等国际一线奢侈品牌，但总体占比不高。
中国奥莱面临问题 2：商品折扣优势不突出。 （1）奥特莱斯中年夜 多是过 季、滞销、断码商品，消费者需要花费年夜 量时间和精力挑选相符 偏好和 需求的商品，购物体验欠安 ，往往销售不及预期；（2）一些品牌会提供 专供奥特莱斯的商品，热销商品通常折扣力度较低，价格优势不突出； （3）海外代购分流，奥莱价格比代购价相比没有优势。从百联奥特莱斯 （上海·青浦）的商品价格来看，一般在吊牌价的基础上打折，折扣力 度 2-9 折不等。
中国奥莱面临问题 3：品牌招商难度年夜 ，货源不足。国内奥莱高端品牌 占比较 低主要是因为招商难：（1）品牌商维护价格体系和高端品牌形象， 不肯 成为奥莱供给 商；（2）平均十家正价店能力 给一家折扣店供给 相应 数量的货品，奥莱获得尾货库存的难度年夜 ；（3）集团整体缺乏资金和管 理经验优势，较难获得一线品牌商的信任和深度折扣。
中国奥莱面临问题 4：奥莱商品与正价渠道存在差别 。奥莱的部分 货品 是依照 奥莱标准 从自力 供给 渠道采购来的。品牌会专为奥莱生产低配版 商品，是与正价商品不合 的生产线做出的打折品，某些情况下会使用不 同面料或者调剂 设计细节。比如 Coach 有奥莱专用生产线，某款手提包 的奥莱款没有正价款外部的口袋。
中国奥莱未来的成长 偏向 ：
（1）以采购取代 招商。一方面解决招商难的问题，另一方面学习 TJX 模式，精选当季商品，而不是被动消化滞销、过季、断码商品，提升销 售业绩。
（2）引进知名度高/受众广的品牌。奢侈品牌本就是水货 ，因高知名 度起到引流作用，中国奥莱还是以知名度高的中档品牌为主，以现有经 验来看，类似耐克的中档品牌销量最好。
（3）资金雄厚和商业治理 经验丰富 的集团旗下奥莱连锁化扩张。一线 品牌和物业区位优势是决定单体奥特莱斯营业情况的两年夜 决定因素，而 集团整体的资金、治理 优势是获取一线品牌、良好物业资源的重要支撑，三者互为因果，良性循环。
唯品会：特卖电商龙头，经营重焕生机
中国特卖电商成长 概况
上游去库存需求强，特卖电商稳健成长 。据头豹研究院统计，2018 年中 国特卖电商市场范围 达 4,696 亿元，同比增长 15.9%，五年复合增长率 达 32.1%，特卖电商行业实现蓬勃成长 。从家当 链拆分来看，特卖电商 上游为品牌商/署理 商，以成长 成熟、更新迭代快的服饰品牌为主，品牌 商去库存需求强；下游主要是 C 端消费者，由于线上流量红利减少、获 客成本提升，唯品会等特卖电商平台开始成长 唯品仓等 S2B2C 的商业模 式，通过代购、微商等小 B 群体实现用户获取和销售增长。
行业竞争加剧，龙头优势突出。依据特卖电商的自力 性以及商品品类的 集中度，特卖电商可分为三种模式：垂直特卖电商、垂直电商特卖频道 和综合电商特卖频道。随着行业竞争加剧，年夜 型特卖电商开始与品牌商 签订独家销售授权协议，建立行业壁垒并稳固自身位置 ，而小型电商由 于供给 链和营运能力不足，在特卖价格战中逐步被市场淘汰。唯品会通 过先发优势做年夜 范围 ，凭借其奇特 的跨境名品、买手精选、深度折扣模 式实现高速成长 ，在特卖领域积累了精彩 的运营能力和供给 链优势，逐 步奠定 特卖电商龙头位置 。近年来聚美优品等特卖电商由于品控不严、 成长 战略不清晰等原因逐渐沉寂 ，唯品会坚持深度折扣，在垂直特卖电 商中竞争优势进一步扩年夜 ；另一方面，随着综合电商平台业务扩张，垂 直特卖电商也面临着阿里聚划算等渠道的分流冲击，用户和收入增长逐 步放缓。
十年成长 复盘，优势逐步沉淀
十二年几经沉浮，市值稳步回升。 （1）高速增历久 ：2008 年，唯品会率 先在国内引入网络限时特卖模式，精准地击中了既有价格敏感度、又渴 望买到品牌正品的用户群体的诉求，实现了高用户粘性指标及营业收入 的高增长。2012-2015 年唯品会收入增速为 204%/138%/123%，2012Q4 起 实现稳健盈利，市值也随之攀升，2015 年市值最岑岭 跨越 200 亿美元。 （2）成长 瓶颈期：经历了前几年的高速成长 ，服饰品牌商的库存压力得 到缓解，尾货特卖模式逐渐触及天花板，线上流量红利枯竭、服装网购 竞争激烈、新品/新业务扩充缓慢等问题也逐渐裸露 出来，活跃用户、收 入等症结 指标增速年夜 幅下滑，市值连续 回调。 （3）经营回暖期：2017 年 底腾讯京东入股唯品会，有效赞助 唯品会引流；2018 年下半年唯品会提 出回归特卖战略，主推疯抢、快抢等深度折扣频道，用户增速逐步回升。 2019 年唯品会年活跃买家同比增长 14%，盈利能力稳步提升，市值也随 之年夜 幅回升。
唯品会的核心优势是高粘性的用户和复购。唯品会始终依托“精选品牌， 深度折扣，限时抢购”的特卖模式，连续 专注对精选正品好货的“特卖”， 强调全球精选、正品包管 ，致力于为用户带来低价优惠以外的多重优质 体验。随着合作品牌数的快速增加，唯品会用户忠诚度也在稳步提升。 2019 年唯品会复购订单占比达 97.6%，用户留存率达 79.7%。在新客 获取方面， 2019 年腾讯/京东对唯品会的持股比例提高至 9.6%/7.6%， 据公司通知布告 ，2019Q4 来自京东唯品会旗舰店和微信小法度模范 的客流占唯 品会新增用户的 22%，引流效果显著。从单客数据来看，人均订单量持 续增长，年化 ARPU 值为 1348 元/人，较 2018 年减少 50 元，主要有以下 几个原因：（1）新客增长强劲，但首次消费客单价较低；（2）推进“裸 价”和超等 VIP 等项目，降低包邮门槛，凑单情况减少；（3）第三方平 台占比提高，部分 自营收入转计入 GMV。2019 年唯品会营业收入同比增 长 10%，用户端的强劲增长并未有效转达 到收入端，唯品会在推动新客 增长的基础上，应该加倍 存眷 用户复购和客单价的提升。
回归服饰特卖，经营逐步向好
测验考试 扩品引流，差别 化竞争优势弱化。2019Q4 唯品会的 B2C 电商市场份 额为 3.1%，位列第四，与天猫、京东等综合型电商相比差距很年夜 ；从用 户角度来看，2019 年阿里/京东年活跃用户数达 7.11/3.62 亿人，同比 增加 7,500/5,670 万人；同期唯品会活跃用户 6,900 万人，同比仅增加 850 万人，新客增长相对较慢。由于特卖模式和垂直电商存在成长 局限 性，唯品会 2014 年收购乐蜂网，推动化妆品类成长 ，同时扩充家居、玩 具等品类，服饰销售占比下滑。然而，用户和收入增速放缓的趋势依旧 难以逆转，2018Q1 唯品会活跃用户甚至涌现 了同比零增长。我们认为， 服饰品类电商渗透率高、产品 更新迭代快，对特卖模式的需求最高。唯 品会以服饰发家，积累了丰富 的品牌和供给 商资源，是品牌服饰特卖的 细分赛道龙头；而综合电商平台在品类完善度、流量、供给 链等资源上存在天然优势，促销活动常态化减弱了特卖模式的价格吸引力，品类扩 充收效甚微的唯品会反而削弱了自身的差别 化竞争优势。2018 年服饰销 售收入达 304.47 亿元，同比增长 24%，增速较 2017 年小幅回升；同期 鞋包/化妆品/运动/家居/玩具品类收入分别 增长 1%/10%/20%/-1%/15%， 增速年夜 幅回落，服饰依旧是唯品会销售增长最快最稳健的品类。
自营回归服饰特卖，部分 品类转移至 MP。2018 年底唯品会成长 重心回 归服饰特卖，主要举措包含 推行商品裸价、APP 首页设置唯品快抢、最 后疯抢等限时特卖频道等；同时，将化妆品、食品、家具等毛利率低、 物流成本高的标品转移至第三方平台 MP 销售，减轻自营压力。据唯品会 在业绩交流会上披露的数据： （1）2018Q4 服饰 GMV 占比同比提高 7%，活 跃用户同比增长 13.3%，用户增长主要来自于品类调剂 ，服饰特卖优势 显著；2019Q1-Q3 服饰品类 GMV 均领先平台年夜 盘增长； （2） “疯抢”、“快 抢”带来年夜 量新客，连续 推动 GMV 增长，2019Q3 来自这两个深度折扣频 道的 GMV 占比达 42%。
深度折扣驱动用户增长，毛利率显著回升。2018Q3 以来唯品会活跃买家 增速回升；2019Q3 超等 VIP 用户达 350 万人，同比增长 52%，用户粘性 连续 增加。2019 年自营销售收入增速逐步回升；据公司业绩交流会披露 的数据，第三方平台成长 趋势良好，GMV 占比提高，推动唯品会办事 性 收入放量，2019Q3 其他收入同比增长 41.4%，其中平台佣金/告白 收入占 23%/22%，第三方物流/配送收入占 5%/35%，互联网金融利息占 7%，会员 费占 5%，杉杉奥莱收入占约 3%；2019Q4 唯品会其他收入增速年夜 幅下滑 至 17.2%，主要是 12 月终止运营自营物流品骏快递的影响。从收入结构 来看，自营高毛利服饰品类占比提高，低毛利品类转移至第三方平台， 2019 年唯品会毛利率同比提高 2%，毛利率连续 回升。
收购杉杉奥莱，线上线下协同成长 。唯品会一直在探索线下商业模式， 已经开设上百家唯品会线下店，主要有两种形式：开设在购物中心的唯 品会线下店，以及选址临近社区的唯品仓线下店；当前线下门店依旧处 于微亏损状态，治理 层表示 会审慎计划 线下投入，寻求全渠道协同，争 取早日实现盈亏平衡。2019 年 7 月 10 日，唯品会宣布 通知布告 称以 29 亿元 现金收购杉杉商业集团有限公司 100%股份，接手线下 5 家奥特莱斯。唯 品会以特卖起家，一直被称为“线上奥莱”，供给 商和用户与奥特莱斯的 重合度较高，收购杉杉奥莱可以给品牌提供多渠道库存解决计划 、提高 议价话语权、增进 货品互通，也可为消费者提供线上线下消费场景，提 升用户体验。从收购资产质量来看，杉杉奥莱销售额位列前茅，门店盈 利能力强，经营现金流健康，且治理 层拥有丰富 的线下奥莱运营经验， 新开门店平均培育 18 个月即可实现盈利，为唯品会未来在线下进行轻资 产扩张提供了良好的基础。据业绩交流会披露的数据，19Q3 杉杉奥莱贡 献收入7,000万元，净利润800万元，19Q4杉杉奥莱GMV占比约为4%-5%， 对唯品会的财务 影响较小，但在服饰等品类的销售方面与电商平台起到 了良好的协同作用：2019Q3 唯品会全渠道服饰 GMV 同比增长 29%，其中杉杉奥莱的影响约为 9%/29%。
物流金融减负提效，聚焦特卖主业成长
品骏快递是唯品会的自营物流公司，成立于 2013 年底，承运了唯品会年夜 部分 的订单；2018 年唯品会自营仓储面积达 180 万平方米，物流配送员 工跨越 5 万人，快递办事 笼罩 全国，快速、优质的自营物流办事 保障了 平台用户的购物体验。
品骏快递停运，履约效率优化。近年来快递行业效率提升，电商物流费 率年夜 幅优化，唯品会的履约费率依旧处于高位。2018 年底唯品会推出 JITX 物流模式，单个订单可由供给 商直接发给客户，无需提前运输至唯 品会仓库；同时引入韵达、顺丰等第三方物流公司，承接部分 物流配送 和退换货快递办事 ，有效优化履约费率。董事长沈总在 19Q3 业绩交流会 上披露，唯品会已有 30-40%的物流办事 外包给第三方快递公司，Q3 履约 费率较去年同期减少 1.8%。2019 年 11 月 24 日，唯品会宣布 通知布告 称，将终止品骏快递运营的配送业务，并且 和顺丰杀青 业务合作，未来两年半 由顺丰承接唯品会订单的配送办事 。19Q4 唯品会履约费率为 7.0%，创历 史新低，治理 层在 19Q4 业绩交流会上披露，顺丰快递办事 质量跨越 品骏、 配送成本更优，春节和疫情期间顺丰的运力也赞助 唯品会解决了配送问 题，公司物流效率年夜 幅提升。
金融体量较小，转型助贷平台。唯品会 2013 年开始结构 金融，2017 年 正式分拆互联网金融业务，逐步获取了第三方支付、保险署理 、融资租 赁、小额贷款等金融牌照，主要业务包含 唯品花消费贷款和唯品花应付 账款分期等。与支付宝、微信支付等金融对象 相比，唯品金融笼罩 用户 范围 小、使用场景少、缺乏拳头产品 ，成长 局限性较年夜 ，2019 年双十一 期间唯品花业务还曾涌现 年夜 面积停用的情况。2018 年唯品会互联网金融 收入为 7.54 亿元，同比增长 202%，占唯品会总营收的比重仅 0.89%，整 体范围 较小；营业利润为-2.15 亿元，亏损较 2017 年收窄 41%；由于占 用现金较多，2019 年互联网金融业务对唯品会经营性现金流造成的负面 影响达 55.42 亿元。
在 19Q4 业绩交流会上，董事长沈总称唯品金融自 2019 年末开始与各年夜 银行展开合作，从自有小贷公司放款转变为银行放款，新模式对资金的 占用较少，从以往的 50-60 亿元降低到 10 多亿元，预计未来互联网金融 业务对公司现金流的负面影响将逐步减轻；唯品金融将逐步转型为助贷 平台，通过为用户介绍贷款平台而从中获取佣金的方法 来实现盈利。从 业务成长 的角度来看，减少自有资金放款可有效缓解唯品会的资金压力， 但与银行进行合作之后，对坏账率的管控要求以及对逾期风险的评判标 准将更为严格，在双十一等消费贷款需求高涨的促销季，唯品会可能会 面临着放款范围 不足、年夜 数据风控能力低于同行等问题，在竞争激烈的 电商金融领域，唯品金融的竞争力难以提升。
盈利能力年夜 幅提升。回归特卖战略实施一年多以来，唯品会以好货和深 度折扣推动用户增长/复购，收入端聚焦高毛利的服饰品类特卖、将低毛 利的品类转移至第三方平台销售；费用端物流配送外包给顺丰、营销方 面提高精准投放效率、主要依赖“疯抢”、“快抢”等深度折扣频道引流， 运营效率连续 优化，虽然品骏快递商誉减值达 2.78 亿元，唯品会 2019 年盈利依旧年夜 幅增加。2019 年，唯品会实现归母净利润 40.17 亿元，同 比增长 89%；实现 Non-GAAP 归母净利润 50.13 亿元，同比增长 84%； 2019 年归母净利率达 4.3%，创历史新高，Non-GAAP 归母净利率达 5.4%，回升到历史峰值。
经营减负轻装上阵，寻找新的增长引擎。特卖、物流、金融曾被称为拉 动唯品会增长的“三驾马车”，2019 年唯品会全面回归特卖主业，物流、 金融业务逐步淡出。从行业角度来看，一方面，头部电商马太效应连续 释放，用户加速向阿里、京东、拼多多等综合电商平台集中，唯品会仍 然存在一定的用户增长压力；同时，新客消费能力较低，客单价下滑趋 势仍未逆转，营收增长动力不足。另一方面，头部电商年夜 数据赋能企业 数字化改革 ，天猫小黑盒等新品宣布 对象 可赞助 品牌商精准预测新品销量、提高库存管控能力，预计未来品牌商滞销库存范围 将逐步减少，唯 品会特卖模式或将受到冲击。从公司经营来看，2019 年唯品会盈利年夜 增 主要来源于内部调剂 ，后期盈利连续 增长的潜力有限：（1）公司治理 层 在 19Q4 业绩交流会上称，服饰 GMV 占比达 70%，未来将坚持 该比例，通 过品类调剂 来提升毛利的空间已经基本消化；（ 2）唯品会与顺丰合作落 地，未来两年内快递资费相对固定，履约费率优化空间较小。
我们认为，2020 年唯品会的核心看点主要有四点： （1）疫情影响下经济 增长放缓，特卖模式具备抗经济周期的优越性，供给 端品牌商门店滞销 带来库存货源增加、唯品会议价能力提高，需求端消费者更为理性、低 价正品推动销售增长；（ 2）深度折扣与用户运营双管齐下，复购和 ARPU 有望回升；包邮门槛从 288 元降至 88 元后，1 月份用户购买 频次、停留 时长、转换率均年夜 幅提高；（ 3）好货战略和腾讯京东引流，新客增长趋 势较好，营销费率有望进一步优化；（ 4）后期疫情影响消散后，奥特莱 斯和线下店经营有望回暖，建议存眷 杉杉奥莱与特卖电商的协同效益， 以及线下店能否实现盈亏平衡。
……
（申报 来源：中泰证券）
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