商贸零售行业策略申报 ：穷冬 已去，把握春季消费苏醒 行情

（申报 出品方/作者：万联证券，陈雯，李滢）
1、行业回顾：疫情防控政策摊开 ，消费苏醒 正其时

1.1、行业：防控政策连续 优化+政策定调扩年夜 内需，看好23年消费苏醒
回顾2022年：新冠疫情连续 三年时间，公民 经济受影响，消费疲软。国内疫情在过 去三年时间里涌现  散点式爆发态势，波及全国多个地区  ，在2022年末防控政策优化 之前，各省市均采取  了较为严格的防控办法 ，线下实体经济尤其是旅游、餐饮、零 售等行业遭受着长时间、实质性的袭击 ，经济下行的压力偏年夜 。从统计局数据来看， 我国居民人均可支配收入同比增速相较于疫情前放缓，2022Q3，城镇居民人均可支 配收入同比增速为+4.3%；农村居民人均可支配收入同比增速为+6.4%。而受国内疫 情长时间的影响，2022年居民消费疲弱，社零同比增速也由年初的+6.70%降至11月 的-5.90%。
展望未来：防疫政策进一步优化，看好2023年消费苏醒 年夜 趋势。自2022年11月末以 来，“防疫二十条”、“新十条”、“乙类乙管计划 ”、“防控计划 第十版”陆续 出台，新冠肺炎疫情防控办法 的进一步优化，风险区域划分范围  缩小至取消、隔离 管控办法 和入境政策进一步放松。政策进一步优化后，此前被疫情防控抑制的线下 场景重启，人口流动向正常化恢复，线下消费尤其是旅游、餐饮、免税、黄金珠 宝、医美化妆品等可选消费迎来苏醒 。
中央经济会议提出“着力扩年夜 内需”为首要任务，宏不雅 定调23年消费优先位置。 2022年12月15-16日，中央经济工作会议召开，会议提出，当前面临需求收缩、供给   冲击、预期转弱三重压力，我国主要经济指标全面下行，因此2023年经济工作的总 基调依然是“稳字当头、稳中有进”。会议对2023年经济工作列出了五项具体任务， 其中首要任务是“着力扩年夜 内需”，强调要把恢复和扩年夜 消费摆在优先位置。
政策连续 加码，扩年夜 内需战略实施计划 出台，消费潜力有望进一步释放。2022年12 月14日，中共中央、国务院印发《扩年夜 内需战略计划 纲领 （2022-2035年）》，《纲 要》提出，展望2035年，实施扩年夜 内需战略的远景目标是：消费和投资范围 再上新 台阶，完整内需体系全面建立。2022年12月15日，国度 发改委印发《“十四五”扩年夜 内需战略实施计划 》，该计划 从提到要“全面增进 消费，加快消费提质升级”， 对应的计划 包含 连续 提升传统消费、积极成长 办事 消费、加快培育新型消费、年夜 力 提倡 绿色低碳消费，未来在政策面的支持下，我国消费市场的潜力有望获得 进一步 释放。

1.2、行情：商贸零售行业跑赢年夜 盘，科思股份、珀莱雅、周年夜 福表示 亮眼
2022年1月1日至12月31日，除煤炭板块（+10.95%）和综合板块（+10.57%）实现上 涨外，其余板块均不合  水平 地下跌，其中，社会办事 、交通运输、美容护理、商贸 零售等板块跑赢上证综指，商贸零售行业累计下跌7.08%，跑赢上证综指8.05个pct。 从各细分板块的重点个股来看，化妆品板块中，科思股份表示 亮眼，涨幅为+24.46%， 其次，珀莱雅/丸美股份分别  上涨13.02%/6.67%；黄金珠宝板块中，周年夜 福/六福集 团/谢瑞麟录得涨幅，分别  为17.33%/16.74%/7.21%；培育钻石板块中，四方达表示  较好，上涨13.29%。
2、细分行业推荐：看好化妆品、黄金珠宝、培育钻石

2.1、化妆品：短期内行业波动无虞，龙头强者恒强
2.1.1、需求侧：颜值时代下，依旧看好美妆行业中历久 的成长
近年来受疫情影响，化妆品行业增速有所波动 ，但龙头公司表示 优秀。2020年以来， 疫情影响线下消费场景和线上消费物流，化妆品零售同比一路放缓，直至2022年3月， 受新一轮疫情及封控政策影响，化妆品零售额近两年来首次涌现 负增长，此后至11 月，化妆品零售额同比表示 均较为疲弱。在疫情影响下,短期内化妆品整体行业的电 商数据表示 欠安 ，叠加互联网流量红利见顶，近期除京东护肤类外，苏宁、拼多多 的护肤和彩妆成交额均涌现  同比负增长。从公司层面来看，化妆品龙头贝泰妮、珀 莱雅逆势增长，在淘系平台的造诣  喜人，贝泰妮/珀莱雅在淘系平台1-11月成交额分 别同比+44%/+46%。
短期波动无虞，中历久 仍看好美妆行业的成长 。依据 Euromonitor的数据显示， 2021年中国化妆品市场范围 达到  5686亿元，同比增长9.0%。我们认为，尽管近期化 妆品零售额增速涌现 放缓，但这主要由于疫情对实体经济产生  了冲击，使得短时间 内消费疲软。随着防控政策的进一步优化，以及2023年扩年夜 内需战略的实施，国内 消费有望重回正常区间。中历久 来看，颜值时代下，人均化妆品消费额的提升驱动 美妆市场向好的年夜 逻辑依旧不变。
人均可支配收入提升，消费者化妆品购买  力日渐增强，人均消费有望进一步提升。 随着国度 的成长 ，人民生活水平日渐提高，我国居民人均可支配收入逐年上涨，除 2020年受疫情影响增速有所放缓外，人均可支配收入能够坚持 5%以上的增速。人均 可支配收入的提升推动可选消费的进一步提升，近年来中国人均化妆品消费额增长 迅猛，尤其是2018年和2019年，分别  实现了12.35%和14.08%高增长，并且  2017-2021 年，化妆品人均消费增速均高于居民人均可支配收入增速。依据 Euromonitor的数据 显示，2021年，我国化妆品人均消费额达到  62.5美元，而美国/英国/日本/韩国的化 妆品人均消费额为260-310美元，若以这些蓬勃 国度 的化妆品人均消费额作为天花板， 则中国化妆品市场仍有5倍的成长 空间。

2.1.2、供给  侧：政策趋严促行业规范化，渠道驱动向产品  驱动转变
政策：化妆品政策趋严，促使行业规范化，龙头受益。2021年1月1日，国务院宣布  的《化妆品监督治理 条例》新规正式实施，随后，国度 市场监管总局与国度 药品监 管局相继宣布 多条配套律例 。《条例》的重点包含 ：对化妆品及原料进行分类治理 、 特殊化妆品及新原料注册治理 /普通化妆品立案 治理 、化妆品功能 宣称、代工企业对 生产活动负责、建立生产质量治理 体系、建立不良反响 监测制度等方面。我们认为， 对于头部化妆品企业而言，其自身具备条件，可完成注册立案 以及功能 宣称测评， 相应成本较低，且原料与产品  的合规性强、原有的生产流程和治理 规范，受条例影 响的水平 低；而对于中小企业而言，条例的宣布 或将带来注册立案 、功能 宣称测评、 建立规范化的治理 和生产制度等方面的成本与时间压力，利好强研发、强治理 的合 规龙头企业。
竞争格局  ：外资主导，内资突起。中国化妆品行业此前的竞争格局  是以外资主导， 近年来中国化妆品企业通过加强研发，驱动产品  升级，践行年夜 单品策略、强化营销 等方法 迎头赶上 。依据 Euromonitor的数据显示，中国护肤品市场TOP20品牌中，中 国品牌包含 百雀羚、自然堂、云南白药、阿道夫、薇诺娜、珀莱雅，2021年各品牌 份额分别  为2.0%/1.6%/1.1%/1.0%/1.0%/0.9%，其中年夜 部分  品牌的市占率相较于2012 年有所增长。
国货化妆品龙头如何实现异军突起？ （1）研发：美妆企业注重科技研发，科技赋能产品  。目前，化妆品行业竞争激烈， 产品  同质化严重，不少美妆企业依靠研发赋能产品  ，打造产品  差别 化。从研发费用 率来看，国内外美妆企业的研发费用率年夜 体维持在1.5%-3.2%左右，其中欧莱雅从 2015年至2021年维持在3.2%左右，位居各集团之首；国内美妆集团中，2021年，丸 美股份、贝泰妮的研发费用率分别  为2.83%、2.81%，位列第一和第二。从研发团队 与建设来看，多家头部美妆集团注重研发部队 的建设，例如贝泰妮开创 人及多位高 管团队出身  滇虹药业，在业内有一定的威望，2021年公司研发人员占总员工数的比 例达到  9.92%；丸美股份的研发人员数量占比高达8.10%，创建  眼部肌肤研究中心，并且  聘请日本研发高管，将日本护肤技术和中国女性护肤需求对 接，助力品牌成长 。
（2）产品  ：从消费者角度出发  ，切入高长年夜 的功能  性护肤品赛道。互联网红利见 顶，此前的渠道驱动涌现 疲软，以淘系为代表的传统电商平台销售额涌现 下滑，国 内头部品牌商要想破局获取更多的流量，则要从产品  切入，打造产品  差别 化，因此 近年来赓续 有化妆品企业顺应消费者需求，入局功能 性护肤品赛道，通过功能 性护 肤品的核心成分打造产品  的差别 化。中国功能  性护肤品赛道近年来成长 迅猛，据沙 利文数据显示，2017-2021年市场范围 从133亿元增长至308亿元，CAGR达到  23.4%。

（3）营销&渠道：与头部主播合作，并加强自播，成长 私域流量。面对传统电商流 量红利消退、平台获客成本连续 上升，国货龙头化妆品公司纷纷  寻求新思路，例如 直播带货、成长 私域流量等。直播带货的优势即是能让消费者通过与主播线上互动 的方法 拉动销售，国货化妆品公司通过与头部主播合作+成长 自播的方法 开展直播业务。而私域即是相对于公域而言的，私域 的优势在于品牌方可减少对传统电商平台的依赖，降低平台费用，并能通过品牌方 的销售更好地维系和客户间的关系，增进 复购率的提升。薇诺娜是国货化妆品品牌 成长 私域流量的典范 代表，品牌方充分  利用线下销售网点派驻的专业BA，线下引导 消费者在小法度模范   注册下单，并在朋友圈、"大众号等进行引流至私域，日渐积累私域消费客群，同时也能通过专业的BA给到消费者更为专业的护肤知识，增加品牌粘性。
2.2、黄金珠宝：疫后恢复弹性年夜 ，国潮文化兴起拉动黄金消费
2.2.1、需求侧：疫后恢复弹性年夜 ，量价齐升推动行业历久 向好
短期：疫情下行业增速由负转正，国潮文化兴起拉动黄金消费 国内疫情散点爆发影响减弱，黄金珠宝行业2022年Q3增速负增长后有回升趋势，黄 金品类线上消费回暖。依据 统计局的数据，金银珠宝类商品月度零售额自2021年12 月以来增速逐渐放缓至负增长，此后至2022年11月涌现  波动态势。从线上数据来看， 受国潮文化兴起影响，黄金首饰与K金首饰在淘系平台上的成交额表示 优异，其中， 铂金首饰自2022年2月至2022年6月坚持 强劲增长，2022年7-10月受疫情影响增速略 有放缓，2022年11月成交额同比有所下降，表示 不及去年同期。2022年7-11月分别   +14%/-8%/+10%/+14%/-5%；黄金首饰近月成交额增长强劲，2022年9-11月逐月分别   为+73%/+18%/+39%。相对黄金而言，钻石在淘系平台的表示 较差，多个月同比下滑。
历久 ：多场景渗透率提升，行业范围 逐步扩年夜 。从量的角度看，黄金珠宝具备婚嫁、投资、送礼、日常消费等属性，黄金历久 作为 抗通胀的对象 依旧受到投资者青睐，而节假日送礼、“悦己”消费的占比赓续 提升， 增进 黄金珠宝行业范围 的扩年夜 。据Euromonitor数据，受疫情影响，2020年中国黄金 珠宝市场范围 为6470亿元，同比-9%。随着逐步控制疫情，2021年市场范围 恢复至7642亿元，同比+18%。2010-2021年CAGR达9.01%。Euromonitor估计  ，2022-2026年 中国黄金珠宝市场范围 增速将恢复至4%-6%水平。从分类别消费量来看，黄金首饰消 费占比近期有略微下降趋势，由2022Q2的70.13%降至2022Q3的66.86%，金条及金币 消费占比由19.77%升至26.32%，工业及其他消费占比由10.10%降至6.82%。
从价的角度来看，金价在2020年下半年经历了下跌后趋于平稳，而2022年上半年因 地缘政治摩擦升级，刺激近期黄金价格震荡上行。2022年Q3金价连续 下跌，2022年 Q4有所回升。白银价格于2021年下半年趋于平稳，价格则徘徊在20美元/盎司左右。 2022年上半年白银价格经历上升后转为下跌，下半年价格有一定的上涨。

2.2.2、供给  侧：龙头积极开拓品类、扩渠道，有望实现强者恒强
拓品类：在国潮文化和“悦己”不雅 念的影响之下，越来越多的消费者开始对传承了 国风美学的中式黄金饰品着迷，同时渴望在传统与现代之间展现时髦态度。以周年夜  福、老凤祥、周年夜 生等为代表的黄金珠宝企业顺应这一潮流  ，纷纷  对产品  进行立异 ， 加年夜 对黄金类产品  的研发，推出古法金、生肖金等品类，积极与各年夜 IP联名，同时 推出兼具时尚与传统的珠宝首饰，受到消费者追捧。
扩渠道：疫情增进 黄金珠宝行业洗牌，2021-2022年，头部黄金珠宝企业逆势加速 开店。2022年，头部黄金珠宝企业门店数量坚持 增长趋势。2022年Q1-Q3，周年夜 福珠 宝（内地）逐季分别  净增加267/338/595家门店，六福Q1-Q3分别  净增加 50/-3/122家门店。周年夜 生也继周年夜 福/老凤祥等之后，于2021年下半年推出省代模 式加速开店抢占市场，据公司通知布告 ，周年夜 生品牌内地门店数量于2022年Q1-Q3逐季分 别净增加2/21/48家门店。
2.3、培育钻石：行业处于初步成长 阶段，市场需求旺盛
2.3.1、需求侧：培育钻与天然钻性质一致，凭借价格优势吸引消费者
性质一致：培育钻石是在模拟天然钻石生长的环境中培育而成，成分和结构与天然 钻石相同，可与天然钻石相媲美。培育钻石，又称生长钻石，指在实验室或工厂  里 通过一定的技术与工艺流程制造出来的与天然钻石的外不雅 、化学成分和 体结构完 全相同的 体， 与天然钻石区别在于二者形成的处所 不合  。天然钻石形成于地表下 跨越 100公里深处，碳元素在地幔中的高温高压环境中结 形成钻石 ，而培育钻石则 是通过在培养仓人工创造  出天然钻石苛刻的形成条件，逐渐生长而成。
价格优势：培育钻石价格远低于天然钻石，凭借价格优势吸引消费者。依据 贝恩咨 询数据，培育钻石/天然钻石裸钻平均零售价从2017年的65%下降至2021年的30%，培 育钻石/天然钻石裸钻平均批发价从2017年的55%下降至2021年的14%。培育钻石的价 格相比于天然钻石具有较年夜 的价格优势，能够抢占天然钻石的现有市场份额，吸引 支付能力较弱的价格 感 人群，并将培育钻石进一步推向具有增长潜力的时尚类 别。依据 Tenoris数据显示，2020-2022年，美国培育制品 钻零售价和成本涌现  下降 趋势。以2020年1月的价格作为基数100，到2022年5月，培育钻零售价及成本在80- 85之间。
悦己消费：悦己消费带动行业成长 ，培育钻石满足多元化场景需求。据贝恩咨询调 查显示，“悦己消费”位居中美两国购买  钻石的原因之首，在中国这一比例更是高 达46%，跨越 传统的婚恋意义需求，中美市场的钻石婚庆需求占比分别  为36%、25%。 随着居民生活水平提升以及疫情后人们改良 生活品质意愿增强，培育钻石由于其高 性价比、时尚度以及可定制的优势契合悦己消费者的需求，未来随着钻石悦己消费 频次的提升以及培育钻石渗透率的提升，培育钻终端消费市场有望进一步扩年夜 。

需求测算：预计2022-2025年中国培育钻石零售市场销售额CAGR达27%，培育钻石渗 透率将提升至17%。 1） 钻石终端销售额：依据 贝恩咨询的数据，2016-2019年全球钻石首饰消费市场总 体坚持 平稳成长 ，年均同比稳健上涨0-2.8%。2020年因受疫情影响年夜 幅下降， 但2021年显著回升，昔时 同比增长29%，销售额年夜 幅增长并跨越 2019年，我们预 计2022-2025年全球钻石销售年均市场增速为2%-3%，将回归原来的增长水平， 美国年均市场增速为3%-4%，中国年均市场增速为2.5%-3%。
2） 培育钻石渗透率：依据 正点财经和贝恩咨询数据显示，2020-2021年，全球培育 钻石渗透率从5.9%增长至8%，假定未来每年增加2个pct，预计到2025年，全球 培育钻渗透率将达到  16%；2020-2021年，中国培育钻渗透率从4.0%增长至6.7%， 假定每年增加2-3个pct，预计到2025年，中国培育钻渗透率将达到  17.0%。 3） 培育钻石销售市场：培育钻石终端销售额=钻石终端销售额*培育钻石渗透率。 据钻石不雅 察数据显示，培育钻石零售毛利率在55%-65%之间，预估培育钻石裸钻： 终端零售价格=1:3，则培育钻石裸钻市场销售额=培育钻石终端销售额/3。 综上，我们预计到2025年，全球培育钻石终端销售额为149亿美元，2022-2025年 CAGR为19.88%；中国培育钻石首饰消费额为15亿美元，2022-2025年CAGR为 26.91%。
2.3.2、供给  侧：家当 链上游和下游利润率高，国内珠宝商正积极试水培育钻市场
家当 链：利润率涌现  微笑曲线，中国、印度、美国分别  主导培育钻石生产、加工、 零售市场。1）上游毛坯钻生产：中国事 世界最年夜 的培育钻石生产国，培育钻毛坯 总产量占比为42%，印度、美国合计占比35%，其余地区  产量占比约为23%。上游毛坯 培育钻生产商的毛利率多为50%以上。2）中游切割加工：印度占据全球培育钻石切 磨加工跨越 90%的市场份额，劳动密集度高，利润率低，毛利率约为10%。由于印度 几乎垄断了切割加工市场，因此可从印度培育钻进出口数据洞悉家当 链景气度。3） 下游零售：美国事 培育钻石的主要消费区，占据全球培育钻石零售市场的80%，中国 占10%。下游培育钻零售商毛利率约40%。
竞争格局  ：我国培育钻石市场正处于快速成长 阶段，上游集中度较高，下游珠宝商 纷纷  入局培育钻。作为钻石消费领域的新兴选择，培育钻石合成技术实现突破时间 尚短，生产商产能结构 、品牌商渠道建立等相关配套工作正在进行中。
1）上游：我 国在河南省郑州市、许昌市、南阳市、商丘市等地形成了一个集人造金刚石产品  研 发、年夜 范围 生产和销售于一体的金刚石家当 集群，涌现出中南钻石、黄河旋风、力 量钻石、惠丰钻石、联合精密等一批知名的金刚石生产企业，河南省人造金刚石产 业链完整、配套齐全，具有明显的地区 优势，培育钻石产能约达全国的80%。2021年， 黄河旋风、中兵红箭、力量钻石三家上市公司的钻石原石产值合计占比已达75.11%。 2）下游：国际品牌结构 培育钻石市场早于国内品牌，目前国内零售市场仍处于初步 成长 阶段。目前国内珠宝商如小白光、豫园、中国黄金、潮宏基、曼卡龙等也在探 索下游零售市场。未来有望通过终端结构 和年夜 力宣传对消费者进行教育。

3、投资剖析

2022年，由于受到国际环境加倍 庞杂 严峻及国内疫情冲击超预期的影响，经济下行 的压力偏年夜 ，居民消费疲弱，社零同比增速由2022年初的+6.70%降至11月的-5.90%。 从二级市场来看，2022年初至2022年12月31日，多个板块涌现 下跌，其中商贸零售 累计下跌7.08%，跑赢上证综指8.05个pct。2022年11月末以来，“防疫二十条”、 “新十条”、“乙类乙管计划 ”、“防控计划 第十版”等陆续出台，新冠肺炎疫情 防控办法 的进一步优化，此前被疫情防控抑制的线下场景重启，人口流动向正常化 恢复，线下消费尤其是旅游、餐饮、免税、黄金珠宝、医美化妆品等可选消费迎来 苏醒 。
细分行业推荐：看好化妆品、黄金珠宝、培育钻石 化妆品：需求端短期受疫情影响增速涌现 波动，但中历久 来看，美妆消费年轻化、 “她经济”崛起以及人均化妆品消费额的提升将配合 助力行业范围 稳步扩年夜 。供给   端近年化妆品司法 律例 密集宣布 、监管趋严的形势，利好强研发、强渠道的合规龙 头。另外，在互联网红利消退配景 下，国货化妆品龙头企业积极寻求新机遇，通过 产品  力、营销的升级，实现异军突起。看好强研发、多渠道、产品  力优秀的化妆品 龙头公司。
黄金珠宝：需求端方面，线下作为黄金珠宝的主要消费场景，此前受到疫情及封控 的限制较多，随着防控政策的连续 优化，线下珠宝消费有望迎来强势反弹。中历久  而言，黄金珠宝在多场景渗透率的提升将驱动市场范围 逐步扩年夜 。同时，受美联储 加息可能引发经济衰退的预期、地缘政治摩擦等因素的影响，黄金价格震荡上行， 2022年初的1181美元/盎司提升到12月底的1814美元/盎司，涨幅超50%，量价齐升推 动行业历久 向好。供给  端行业龙头在疫情期间积极开拓品类并逆势开店抢占渠道， 市占率稳步提升，龙头强者恒强。看好受益于防控政策优化、短期需求弹性足、长 期市占率提升的黄金珠宝龙头企业。
培育钻石：受居民收入水平提升、媒体与品牌商对下游消费市场教育以及悦己消费 不雅 念的影响，中国培育钻石市场蓬勃成长 。目前我国培育钻渗透率依旧较低，2022 年仅9.0%，到2025年有望提升至17%。培育钻家当 链上游涌现  集群化，已有年夜 型毛坯 钻生产商上市，看好产能扩张、技术迭代推动产品  升级的上游培育钻石生产商；产 业链下游零售市场结构 相对欧美缓慢 ，目前仍处于起步阶段，近两年国内也陆续有 小白光、豫园、曼卡龙、潮宏基等珠宝品牌试水培育钻市场，随着未来多方对中国 消费者的宣布道 育，蛋糕做年夜 的同时，结构 培育钻的品牌商有望受益，看好具备品 牌、渠道、营销等优势的珠宝龙头企业。
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精选申报 来源：【未来智库】「链接」

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